近期國內多省上游工業受能耗雙控、供電緊張等影響被動停產，煤炭、化工、水泥、鋁等國內定價的周期品快速漲價。我們認為短期尚難根本性改善煤電短缺，能耗雙控政策掉頭也有難度，上游供給約束較大，PPI環比可能高企，居民電價可能提升，CPI略有抬升壓力，中國作為供給源頭可能推升全球通脹。供給約束疊加高價對需求的反噬作用，經濟減速壓力加大，PPI-CPI剪刀差居高難下，中游制造業面臨較大的成本壓力。股市目前炒價格、謹防業績低于預期風險，關注清潔能源及電網等投資機會，以及階梯電價調整影響。

能耗雙控與限電疊加推動漲價現象

今年8月下旬以來，國內化工品/鋁/水泥等高能耗產品價格快速上漲，缺煤限電和能耗雙控下的減產是主因，本質上是供給約束而非需求推動。一方面，電廠煤炭庫存處于歷史低位，近期動力煤價大漲、電廠虧損電力供應不足，限電造成工業停產;另一方面，8月17日發改委印發《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》對9省區亮紅燈，要求采取有力措施確保完成全年能耗雙控目標。其后，多地出臺嚴厲限電與停產政策，化工、電解鋁和水泥等高能耗行業首當其沖，價格應聲上漲。

能耗雙控為何收緊?

能耗雙控引致減產無疑會加劇經濟下行和通脹壓力，如何理解政策趨嚴?其一，并非近期政策加碼，而是既定總額框定下，前期消耗過快導致年內額度不足，因此近期發改委督導部分地區重視落實雙控任務;其二，中期碳中和碳達峰任務緊迫，十四五規劃開局之年需要見到成效，因此政策寬容度較小;其三，短期有助于緩解缺煤缺電問題。缺電和能耗雙控有共同性，高耗能的背后也是高耗電。一旦缺電問題威脅到居民端，造成的是民生和社會隱患，從高耗電的工業入手限制，其實是傷害最小的做法。簡單來說，即便不雙控，依然缺電。所以眼下更棘手問題在于缺電能否解決、如何解決。

缺電問題能否解決?

其一，煤炭增供角度，進口端難放開，國內安全產能已是滿載狀態;其二，電力替代角度，秋冬季是枯水期難以指望水電，雖然國家大力發展光伏風電，但短期內這部分電力份額還非常有限，且存在供電不穩定與輸電問題;其三，提高電價，令電廠可以承受更高的煤價來保障電力供應。今年6月底發改委曾提到要完善居民階梯電價制度，形成更加充分反映用電成本、供求關系和資源稀缺程度的居民電價機制。如果提高居民電價，本質是將企業成本向居民部門轉移，可減緩缺電壓力、保障部分上游工業恢復生產，進而緩解原材料上漲壓力。目前我國CPI低、PPI高，提高電價看似有可取之處。

供給約束對經濟和市場有何影響?

其一，通脹壓力短期仍大。短期尚難根本性改善煤電短缺，能耗雙控政策掉頭也有難度。上游供給約束較大，PPI環比可能高企。如果提升居民電價CPI略有抬升壓力。中國作為全球供給源頭可能推升全球通脹，對美聯儲等貨幣政策影響值得關注;其二，供給約束疊加高價對需求的反噬作用，經濟減速壓力加大;其三，PPI-CPI剪刀差居高難下，中游制造業面臨較大的成本壓力。貨幣政策難有著力點。股市目前處于炒價格階段，但一旦進入炒業績階段，謹防業績低于預期風險，畢竟供給約束下的價格上漲未必帶來業績好轉;其四，關注清潔能源及電網等投資機會，以及階梯電價調整影響。

風險提示：上游漲價超預期，政策響應超預期。

事 件

近期國內多省上游工業受能耗雙控、供電緊張等影響被動停產，煤炭、化工、水泥、鋁等國內定價的周期品快速漲價，引發供求關系紊亂、通脹和經濟下行擔憂。

源頭之一是低庫存水平下的煤價瘋漲

煤炭是今年漲幅最大的周期品種，尤其8月中旬開始，動力煤期貨價僅1個月時間漲幅高達50%。事實上，近一年時間我國電廠煤炭庫存處于歷史低位，供需矛盾較大。需求方面，去年來受出口拉動，國內工業生產快速增長并帶動用電需求。供給方面，今年2月推出的《刑法修正案》規定忽視安全生產將面臨刑責，3月開始國內各地強化環保督察，造成國內煤炭企業產能受限。另一方面，因中澳關系緊張，去年12月起中國停止從澳洲進口煤炭。

8月以來煤價瘋漲，電廠煤炭庫存低是根本，蒙古國疫情反彈影響蒙煤進口是重要觸發劑。每年7、8月是用電的季節性高峰，今年汛期水電發電情況不及去年、又恰遇蒙煤進口受阻，沿海八省電廠煤炭庫存快速下降，可用天數降至僅余10天，庫存水平非常危險。因電價無法覆蓋煤炭成本，部分電廠因虧損停產。雖然9月已過用電高峰，但電廠要提前為冬季補庫存，導致煤炭需求居高不下，煤價節節攀升。

能耗雙控與限電疊加推動漲價現象

8月下旬以來，國內化工品/鋁/水泥等高能耗產品價格快速上漲，缺煤限電和能耗雙控下的減產是主因，本質上是供給約束而非需求推動。一方面，缺煤造成電力供應不足，限電造成工業停產，多地甚至關閉城市景觀燈等非必要性照明;另一方面，8月17日發改委印發《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》對9省區亮紅燈，暫停今年“兩高”項目節能審查，并要求采取有力措施確保完成全年能耗雙控目標。其后，云南、廣西、安徽、山東、江蘇、浙江等地相繼出臺嚴厲限電與停產政策，化工、電解鋁和水泥等高能耗行業首當其沖，相關產品價格應聲上漲。

能耗雙控為何收緊?

近期國內經濟動能弱化、而大宗價格依舊高企，國常會反復強調要做好跨周期調節、要保供穩價。此時能耗雙控引致減產無疑會加劇經濟下行和通脹壓力，如何理解這種矛盾?

其一，并非近期政策的加碼，而是既定總額框定下，前期消耗過快導致年內額度不足。能耗雙控，即能源消費強度和能源消費總量雙控，每年全國設定總量目標，再將目標分解到各地區執行。今年1-8月我國規模以上工業增加值累計同比增長13.1%、全社會用電量增長13.8%，實現全年能耗目標壓力大，因此近期發改委督導部分地區重視落實雙控任務。

其二，中期碳中和碳達峰任務緊迫，十四五規劃開局之年需要見到成效。9月17日，發改委解讀雙控制度方案時表示，完善能耗雙控制度是推動碳達峰碳中和工作的重要舉措，“十四五”是關鍵期和窗口期，要確保完成“十四五”節能約束性指標。因此政策寬容度較小。

其三，短期有助于緩解缺煤缺電問題。缺電和能耗雙控看似是兩層因素，但其實有共同性，高耗能的背后也是高耗電(能耗指標是按標準煤來計量)。一旦缺電問題威脅到居民端，造成的是民生和社會隱患，從高耗電的工業入手限制，其實是傷害最小的做法。簡單來說，即便不雙控，依然缺電。所以眼下更棘手問題在于缺電能否解決、如何解決。

缺電問題能否解決?

其一，煤炭增供角度，進口端澳煤可能難放開，且近期澳洲疫情大幅反彈，蒙古疫情也尚未好轉。國內生產方面，近期發改委與能源局已派出督導組前往重點省份和企業督導增供，但產能受制于安全政策。面對如此高的煤價，安全產能應當早已是滿載狀態;

其二，電力替代角度，秋冬季是枯水期難以指望水電，雖然國家大力發展光伏風電，但短期內這部分電力份額還非常有限，且存在供電不穩定與輸電問題。統計最近三年的四季度發電量結構，火電平均占到73%、水電占15.2%、風電占6.3%、核電占5%，短期電力替代從何下手仍是難題;

其三，提高電價，令電廠可以承受更高的煤價來保障電力供應。工業電價調整是慣常手段，而提升居民電價存在可能。今年6月底發改委在留言答復中提到，“與國際上其他國家相比，我國居民電價偏低，工商業電價偏高。按照進一步深化電價市場化改革要求，下一步要完善居民階梯電價制度，逐步緩解電價交叉補貼，使電力價格更好地反映供電成本，還原電力的商品屬性，形成更加充分反映用電成本、供求關系和資源稀缺程度的居民電價機制。”

如果提高居民電價，本質是將企業成本向居民部門轉移，可減緩缺電壓力、保障部分上游工業恢復生產，進而緩解原材料上漲壓力。目前我國CPI低、PPI高，提高電價看似有可取之處。

供給約束對經濟和市場有何影響?

其一，通脹壓力短期仍大。短期內政策應對上游工業品漲價的抓手并不多，很多措施屬于預期管理，尚難根本性改善煤電供給短缺問題。9月16日，發改委印發《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，增加能源消費總量管理的彈性，看似有所放寬、但對完成年內目標態度仍堅決，政策短期掉頭有難度。上游供給約束較大，PPI環比可能高企。如果提升居民電價改善缺電問題，CPI略有抬升壓力。中國作為全球供給源頭，供給約束引發的價格上漲將推升全球通脹，對美聯儲等貨幣政策的影響值得關注。

其二，供給約束疊加高價對需求的反噬作用，經濟減速壓力加大。多省針對上游行業強制減產，直觀看到9月焦化、PVC、水泥等開工率環比均明顯下滑，工業生產減速直接拖累GDP，而限制“兩高”項目審查約束了投資，企業停產又影響到相關從業者收入與消費，而價格過高又會反噬需求，從需求面形成間接影響。

其三，PPI-CPI剪刀差居高難下，中游制造業面臨較大的成本壓力。貨幣政策面對供給因素導致的價格上漲難有著力點。股市目前處于炒價格階段，但一旦進入炒業績階段，謹防業績低于預期風險，畢竟供給約束下的價格上漲未必帶來業績好轉。

其四，關注清潔能源及電網等投資機會，以及階梯電價調整影響。

風險提示

1、上游漲價超預期：短期內上游供給約束大，漲幅可能超預期并推高通脹。

2、政策響應超預期：類滯脹環境政策如何應對具有不確定性。

本材料所載觀點源自09月24日發布的研報《能耗雙控與限電下的減產與漲價》，對本材料的完整理解請以上述研報為準

關鍵詞： 缺電問題 供給約束 經濟 市場