報(bào)告正文

1、聯(lián)儲轉(zhuǎn)“鷹”，美債利率走勢糾結(jié)

6月聯(lián)儲議息會議落下帷幕，美聯(lián)儲態(tài)度由“鴿”轉(zhuǎn)“鷹”。本次會議中，美聯(lián)儲將2021年全年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由6.5%上調(diào)至7%;將2021年全年核心PCE預(yù)期由2.2%上調(diào)至3.0%。與此同時(shí)，聯(lián)儲官員預(yù)期加息點(diǎn)陣圖顯示2023年將出現(xiàn)兩次加息。

在此格局下，鮑威爾講話期間10年期和30年期美債利率迅速飆升，然而僅僅隔了18小時(shí)，長端利率便出現(xiàn)了大幅回落。其中的主要原因是北京時(shí)間6月17日20：30公布的當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)出現(xiàn)反彈，達(dá)41.2萬人，為4月份以來首次，遠(yuǎn)超市場預(yù)期36萬人。這使得市場對經(jīng)濟(jì)前景再次產(chǎn)生動搖，債市多頭重新占據(jù)上風(fēng)。

實(shí)際上，美債的多空博弈從3月份就已經(jīng)開始，10年期美債利率呈現(xiàn)震蕩下行的趨勢，其中原因究竟是什么?

2、美債利率為何上行乏力?

2.1

過往QE期間，美債利率怎么走?

為了探明美債利率近期呈現(xiàn)的“走勢之謎”，我們首先來回顧一下過去幾輪美聯(lián)儲QE操作時(shí)期的美債利率走勢：

(1)QE1期間，10年期美債利率主要由通脹預(yù)期推動。在2008年11月啟動QE1投放后，10年期美債利率曾經(jīng)兩次登頂，第二次頂點(diǎn)出現(xiàn)在QE1結(jié)束前后。并且，兩輪10年期美債利率攀升均由通脹預(yù)期推動，而實(shí)際利率表現(xiàn)為震蕩下行。在此期間，10年起美債利率從開始上行至最高點(diǎn)幅度為129BP，10年減2年期限利差最高擴(kuò)大107BP。

(2)QE2期間，10年期美債利率由通脹預(yù)期和實(shí)際利率共同驅(qū)動。由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景依舊暗淡，美聯(lián)儲于2010年11月起開始投放QE2。10年期美債利率在投放中期見頂，在此期間實(shí)際利率和通脹預(yù)期表現(xiàn)為共上。10年期美債利率從開始上行至最高點(diǎn)幅度為108BP，10年減2年期限利差最高擴(kuò)大60BP。

(3)QE3期間，美債利率主要由實(shí)際利率驅(qū)動。QE3于2012年9月起開始投放。就業(yè)環(huán)境開始逐漸改善，疊加時(shí)任美聯(lián)儲主席伯南克因與市場溝通失誤而導(dǎo)致“縮減恐慌”，在此背景下，實(shí)際利率快速上行成為驅(qū)動美債利率上行的主要因素。10年期美債利率從開始上行至最高點(diǎn)幅度為138BP，10年減2年期限利差最高擴(kuò)大125BP。

回顧2008年至2013年的3輪QE期間美債利率走勢，不難發(fā)現(xiàn)，10年期美債利率在QE正式結(jié)束前往往就已經(jīng)登頂。從利率開始上行至頂點(diǎn)，幅度大約在120BP左右。與此同時(shí)，在10年期美債利率的帶動下，利率期限結(jié)構(gòu)也呈類似走勢，并且在每一輪QE結(jié)束后，隨著實(shí)際利率的逐步下行和通脹預(yù)期的見頂回落，均表現(xiàn)為快速走平。

2.2

美債利率為何“一蹶不振”

結(jié)合上文對過QE1至QE3的回顧，本輪QE更像是前三輪QE的“濃縮版”，期間美債利率走勢大致可以分為3個(gè)時(shí)期：

(1)2020年3月至2021年1月，通脹預(yù)期抬頭，推升美債利率上行。在前兩輪刺激法案的投放下，通脹預(yù)期率先抬頭。與此同時(shí)，實(shí)際利率在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期表現(xiàn)為震蕩下行。在此格局下，名義利率在通脹預(yù)期的支撐下持續(xù)上升。

(2)2021年2月至2021年3月，實(shí)際利率發(fā)力，推升美債利率上行。2、3月份，失業(yè)率數(shù)據(jù)出明顯降低，就業(yè)改善初具成效。實(shí)際利率開始發(fā)力，成為推動2至3月份實(shí)際利率上行的主要原因。3月底美債利率登上階段頂，從本輪QE開始起算，10年期美債利率一度上行86BP。

(3)2021年3月至今，通脹預(yù)期高位震蕩，實(shí)際利率再次下行，拉動美債利率震蕩下跌。就業(yè)方面，美國4月份失業(yè)率數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈，疊加5月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，在此環(huán)境下實(shí)際利率開始再度下行;通脹方面，進(jìn)入5月份后，通脹預(yù)期開始逐步回落，根據(jù)美國銀行6月份的《全球基金經(jīng)理調(diào)查》顯示，目前72%的專業(yè)投資者認(rèn)為未來通脹將不可持續(xù)。在此格局下，通脹預(yù)期橫盤震蕩，疊加實(shí)際利率的下行是近期10年期美債利率走勢疲軟的主要原因。

3、美債利率將如何走?

誠然，目前市場對未來美債利率走勢分歧較大，隨著本輪QE步入后周期，市場波動加強(qiáng)，因此，我們認(rèn)為短期內(nèi)震蕩行情將延續(xù)，然而中期來看，美債利率仍有上行空間，主要原因有三：(1)通脹預(yù)期未必會下，或?qū)⒕S持高位震蕩;(2)隨著經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)復(fù)蘇，實(shí)際利率將進(jìn)一步上行;(3)債務(wù)上限問題將于7月底得到解決。

3.1

不宜低估通脹

正如前文所分析，近期10年期美債利率下行的一大重要原因來自于市場對未來通脹不可延續(xù)持樂觀態(tài)度，通脹預(yù)期表現(xiàn)為下行。然而實(shí)際上，從歷史數(shù)據(jù)上來看，通脹預(yù)期并不能預(yù)測未來通脹的走勢，相反，通脹預(yù)期反而可能會受實(shí)際通脹走勢的影響而產(chǎn)生改變，我們認(rèn)為不宜低估未來通脹預(yù)期的持續(xù)性，主要原因有二：

(1)原油價(jià)格高位盤整將使得通脹預(yù)期難以下行。從歷史上來看，通脹預(yù)期和布倫特原油價(jià)格走勢呈正相關(guān)。目前原油價(jià)格漲勢趨緩，預(yù)計(jì)未來繼續(xù)帶動通脹預(yù)期大幅上行的概率不大，但是由于IEA預(yù)計(jì)全球原油需求2022年底恢復(fù)疫情前水平，中期需求向好。短期內(nèi)，美國將進(jìn)入夏季出行高峰，歐洲解封后對航煤需求不斷提升，對原油需求有相應(yīng)支撐，我們認(rèn)為原油價(jià)格未來大概率將高位震蕩，進(jìn)而對通脹預(yù)期有所提振。

(2)今年4季度，CPI商品項(xiàng)和住房項(xiàng)將共振，從而對核心通脹產(chǎn)生支撐。我們在《中美通脹分析合集》中，曾經(jīng)指出商品和住房項(xiàng)占核心CPI構(gòu)成的67.1%。商品項(xiàng)上，從成本端CRB金屬指數(shù)傳導(dǎo)至CPI商品項(xiàng)的時(shí)間大約為21個(gè)月;住房價(jià)格傳導(dǎo)至CPI住房租金項(xiàng)目上的時(shí)滯大約為16個(gè)月。而今年4季度，商品價(jià)格和住房價(jià)格將共振，從而對核心通脹有邊際支撐。通過比較以往3輪CPI商品項(xiàng)和住房項(xiàng)共振時(shí)期，我們發(fā)現(xiàn)期間油價(jià)表現(xiàn)往往也不弱，通脹預(yù)期處于高位震蕩的走勢。

3.2

實(shí)際利率易上難下

實(shí)際利率整體處于易上難下的境地，主要原因同樣有二：

(1)4月份以來，實(shí)際利率表現(xiàn)疲軟的主要原因是就業(yè)市場表現(xiàn)的反復(fù)無常。我們認(rèn)為，本輪美國如此大規(guī)模的刺激下，美國就業(yè)反彈偏弱的主要原因在于刺激過頭。目前失業(yè)補(bǔ)助加上各州平均救濟(jì)大概為770美元/周，接近部分行業(yè)的平均周薪資水平，進(jìn)而對居民工作意愿產(chǎn)生擠壓。預(yù)計(jì)未來， 9月份失業(yè)補(bǔ)助的停止發(fā)放，將對居民工作意愿進(jìn)行倒逼，從而使失業(yè)率產(chǎn)生進(jìn)一步改善，在此背景下，實(shí)際利率仍有上行動力。

(2)目前實(shí)際利率處于歷史低位。回顧QE2和QE3,10年期TIPS利率所表征的實(shí)際利率最大上行幅度為90BP和160BP，而本輪QE期間，截止目前，實(shí)際利率上行幅度僅為15BP左右。預(yù)計(jì)未來有進(jìn)一步上行空間。

3.3

債務(wù)上限將不再是問題

近期10年期美債利率下行，除了經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素外，美國債務(wù)上限問題也是重要的外部因素之一。在我們上期報(bào)告《美國“水漫金山”，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為何“滯漲”?》中，曾經(jīng)介紹了近期由于美國原本取消的債務(wù)上限將于7月31日到期，在此格局下，TGA有壓降的需求，而這會造成銀行間超儲水平激增進(jìn)而引發(fā)流動性泛濫。與此同時(shí)，受債務(wù)上限影響，近期發(fā)債量也有所減少。因此，在6月9日的10年期美債拍賣上，投標(biāo)倍數(shù)創(chuàng)下近12個(gè)月來最高值，中標(biāo)利率大幅下行。

展望未來，7月31日不論債務(wù)上限問題有沒有解決，屆時(shí)債務(wù)發(fā)行節(jié)奏都將再次啟動，對利率上行產(chǎn)生相應(yīng)的支撐作用。

4、結(jié)論：美債利率仍具備上行基礎(chǔ)

本輪QE期間，市場已經(jīng)充分學(xué)習(xí)了2013年“縮減恐慌”時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)，不可否認(rèn)，目前的美債利率定價(jià)中已經(jīng)包含了Taper的預(yù)期。但是，鑒于以上觀點(diǎn)分析，我們認(rèn)為美債利率中期仍存在進(jìn)一步上行空間，而窗口期或?qū)⒊霈F(xiàn)在3-4季度。因?yàn)?月底債務(wù)上限將得到解決，美債供給將增加，流動性將邊際收斂;9月份失業(yè)補(bǔ)助的停止發(fā)放將倒逼原先不愿工作的居民主動就業(yè);與此同時(shí)，核心通脹和原油價(jià)格在下半年將高位運(yùn)行，屆時(shí)使得通脹預(yù)期難以快速下行，而這一切都將是美債利率繼續(xù)上行的潛在影響因素。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠疫情反復(fù)，美聯(lián)儲提早縮減購債。

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