每年春節之后市場總會以“清零”的心態來看待新生事物，在我印象中VR,區塊鏈，AI等新概念的“熱議”都始于春節之后。最近大熱的ChatGPT雖然發布于2022年末，但中國市場卻在春節后掀起了“巨浪”，一大票企業紛紛搭概念股便車，資本市場也多給以積極反饋。

市場一方面充分認可ChatGPT未來價值以及增長潛力，另一方面又十分警惕于概念所吹起的泡沫，在一個靠情緒推動起“牛市”中，市場的有效性往往會暗淡，取而代之的是泡沫和非理性行為，投資者在此很容易淪為“韭菜”， “概念越新，鐮刀越鋒利”的故事一次又一次在上演。

本文核心觀點：

(資料圖)

其一，ChatGPT長期看好，爭議不大；

其二，短期內ChatGPT的走高是有著群體性“迷茫”的，回落也是大概率事件；

其三，中期內該板塊利好更側重于美元流動性。

泡沫與高收益共存

如開篇所言，在過去幾年資本市場其實經歷了諸多新技術，新業態狂飆式的爆發，均具有技術新，顛覆性強，成長預期高等特點，也成為其后一段時期內市場競相追逐的寵兒。

在資本市場中，技術變革初期往往會打亂分析人士的節奏，再重新確定估值框架。我們也知道，估值其一取決于融資成本（主要錨點為利率），其二則在于對行業未來的預期之上。換句話說，當行業預期越明確，市場的分歧就會越少，分析人士所給估值就越接近于內在價值，企業的股價波動也就越小。

當我們用此邏輯去思考時，科技行業之所以具有高市盈率和強市銷率為代表的高估值能力，固然有企業自身高成長性的優勢所在（業績可兌現高估值，盡管P/E高，但PEG卻要低許多），另一方面我們也應該看到作為創新驅動行業，該板塊企業總能給市場以驚喜，無論是早期的門戶，操作系統還是其后的搜索，社交媒體，再到AI，行業總會令分析師們一次次推翻估值模型。

在此過程就會發生：1.新業態初期激昂的群體效應會形成一輪高漲，市場在情緒面前失效，板塊飆漲，泡沫產生；

2.在中長期內，由于行業變化之快，市場不確定性之高，會使市場進入一個“阿爾法周期”（其根本原因也在于市場進化速度之快超出市場有效性能力），這也成為市場上漲的重要推動力；

3.在信奉市場有效性的人士看來，阿爾法周期是個偽命題，有效性的市場會對資產價格進行有效性評估，超額收益率也就是不存在的。該理論對于價值類企業（市政，基礎設施等行業）確實有一定參考價值，但在一個創新力十分強勁的行業中，該理論則往往失真，主要在于行業高度不確定性。

于是我們也就不難理解ChatGPT概念火爆之后資本市場的表現了：產品創新度高——未來預期高——但確實還不能按照原先估值框架定價——先買為敬。加之機構對一些小盤概念企業的炒作（割韭菜），熱火的資本市場開始進入上述第一個反應鏈中。

那么ChatGPT是否可以進入阿爾法周期呢？

我們以美股AI概念指數基金BOTZ為樣本，來看待這個ChatGPT近親的阿爾法演化過程，見下圖

AI是過去幾年全球資本市場的熱議話題，其在資本市場表現也可謂是起起伏（以標普500為基準）。從阿爾法表現看，在初期和中期表現尚可，其余時間都在0以下（價格被高估），似乎上述第二個鏈條并沒有如期到來。上述反應鏈條也好像失真了，果真如此么？

對于AI概念股來說，一方面確實具有高成長性，但另一方面又具有高風險的特點，我個人更將其理解為順周期產物（重點乃是“周期”）。這就會使得其在資本市場特別容易被“流動性”牽引，換言之，流動性充裕時成長股受益，反之流動性扭轉則成長股受挫。

當市場本來要進入第二個鏈條時，流動性要素干擾打亂節奏，而當流動性問題緩釋之后，阿爾法則往往重新上行，恢復第二鏈條。

2018年美聯儲的加息改變了BOTZ的阿爾法軌跡，隨后2020年的放水，2022年的加息都成了阿爾法走勢重要拐點。

也就是說，AI確實是個長期樂觀的行業，但市場對其定價既要依托于基本面的穩定(企業業績財報，行業發展等），亦要關注成長股最敏感的流動性要素。在實踐中，若強調概念，而忽視其他相關要素，則很容易被情緒裹挾，淪為待人收割的“韭菜”。

如何不當“韭菜”？

我們又該如何看待當下的ChatGPT熱潮呢?

如今熱議的產品迭代能力，甚至未可能將搜索引擎取代的強預期之下，市場極為火爆，因此很多朋友會熱血上頭，下單上車。

如此行為是否理性我不確定，但可以繼續用AI概念的BOTZ做一些分析。

上圖我們整理了美國十年國債收益率，標普500指數和BOTZ的波動情況，可以非常確切看到：

1.BOTZ與國債收益率的負相關性，再次驗證高成長企業對流動性的敏感度；

2.近期BOTZ的火熱其實與流動性的短期寬裕有關系（美十年國債收益率下行）。

以此為示例，從一個周期為1年的窗口期去看，當成長性基本面已經被充分認可之后，其收益率的多寡重點是要取決于流動性。

根據市場數據測算，今年美聯儲將只有一次加息機會（3月，25個基點），其后美聯儲將停止此輪加息，直到2023年末會進入降息通道，今年正處于一個流動性切換的周期內。

我們也知道，決定利率的要素除了加息為代表的價格因素外，亦有數量要素。其主要關注點應該放在美元的強弱之上，當美國經濟強，美元強，美元需求量大，美元升值，美元緊缺，反之，美國經濟弱于他國，美元弱，美元需求量小，美元貶值，美元數量增加。

如果從基本面分析，一個強勢的經濟體會帶來利潤的上升，但從美國資本市場來看，當下其實是需要一個弱經濟環境的。這可能與普遍認識有較大出入，先慢慢往下看，不要著急拍磚。

我本人一直認為今年美國是要有一輪弱經濟周期，此前也有許多朋友進行過激烈討論，甚至到了誰也說服不了誰的程度，如今我仍然堅持此觀點。

我們都知道通脹是美國乃至全球資本市場最為關心的話題之一，究其產生原因：疫情下的大放水。不過從經濟數據去看，則是：社會生產效率的失衡，大放水下降低了企業生存門檻，低效僵尸企業得以為繼，這就導致全社會的總供給要低于總需求，通脹極有可能是大放水對社會生產效率的干擾。

上圖為美國勞動力單位產出的同比變動情況，在過去幾十年里雖然影響美國通脹的主要因素各有不同，但其實都會反饋在社會生產效率上。如上世紀80年代史詩級的大通脹之前其實是社會生產效率的極度低下，2008年金融危機之下的效率低下也導致了4%左右的高通脹，2022年亦是如此。

通脹如果要回到2%的目標水平，就要進行堪稱殘酷的社會生產重組，其表現主要就是經濟的走弱，失業人口的攀升。值得注意的是，在貿易戰之下美國已經無法通過引入中國制造低價產品來稀釋通脹壓力，這顯然要抬高國內抗擊通脹的成本。（這也是財政部長耶倫一直呼吁取消對華貿易戰的原因）。

總之我們想要強調的是，盡管當下數據有諸多分歧（近期的非農就業數據甚至還遠超了市場預期），但全年美國經濟走弱應該仍是大概率事件，對于市場來說：

其一，降息的節奏可能會推遲，在未能明確出現走弱跡象之前美聯儲是不會采取行動；

其二，市場流動性將從2022年的價格主導切換為美元指數為錨點的數量主導。

以上兩個要素交織，成為近期美股動蕩的主要原因，經濟指標的發布會直接影響兩個要素的預期走向。

在此背景下，如果歐洲和中國經濟可以走出“V”字型，在美國經濟強弱預期之下，美元全年走弱大概率就會被放大，對于全球美元計價資產顯然是個好消息，屆時ChatGPT將會有更好的表現。

春節之后，市場關于中國和歐洲經濟恢復的評判有所分化，也就導致了美元指數的回彈，不妨讓子彈多飛一會，期待更多的數據披露，尤其注意到對流動性的影響。

在上述分析中，很多朋友可能會有不同看法：明明最近都在說“衰退下的估值回落”，在文章中怎么成了衰退是利好？簡單來說：衰退體現在基本面走弱，但另一方面則可能是流動性走高，兩方面需要平衡去看，也就是誰的力度更大。市場會在此博弈很長一段時間，我們也會在各種觀點下越發迷茫，但仍然建議大家在上述框架下分析，在動態中去看博弈的結果。

置身于當下，我們需要對ChatGPT概念股抱有熱忱的朋友說：

1.這確實是科技的巨大進步，長期會具有非常好的投資價值，在短期內由于估值框架重塑帶來的高估值大概率是要回落的；

2.基本面與流動性互相輝映當是行業大牛的征兆，接下來尤其要注意流動性因素。

風險提示：美國通脹長期走高 ChatGPT技術面臨挑戰

@今日話題@明大教主@徒步滾雪球

#ChatGPT概念還能炒多久#

關鍵詞：