房地產(chǎn)行業(yè)在2022年陷入困境，行業(yè)普遍期待在2023年迎來復蘇之年。值得慶幸的是，3月樓市成交量同環(huán)比均大幅上漲。根據(jù)易居研究院公布的數(shù)據(jù)，全國50個一線、二線、三四線城市新建商品住宅成交面積的環(huán)比增速分別為62%、34%和24%，同比增速分別為57%、42%和41%。觀察1至3月樓市的成交數(shù)據(jù)，本輪樓市的復蘇動力超出2022年年底時的預期。但是，至今為止，市場對于房地產(chǎn)銷售復蘇仍然存疑，部分高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)中途回落的現(xiàn)象。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計，3月和4月的案場來訪和成交熱度較2月明顯回落，即便是品牌房企的主推項目，來訪量和成交量亦出現(xiàn)明顯下滑。考慮到房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)明顯降溫，市場普遍認為房地產(chǎn)銷售尚未企穩(wěn)。

房地產(chǎn)周期的開啟是中國經(jīng)濟復蘇的重要推動力量，復盤歷史，2009年以來的5輪經(jīng)濟復蘇期中，房地產(chǎn)銷售都領先于實體經(jīng)濟出現(xiàn)復蘇。高頻數(shù)據(jù)的迅速走低成為房地產(chǎn)行業(yè)頭頂?shù)囊黄瑸踉疲顿Y者擔憂房地產(chǎn)行業(yè)是否可能二次探底，繼2022年之后，再次成為中國經(jīng)濟增長的拖累項。二級市場中，大金融板塊近期表現(xiàn)強于市場，成為投資者關注的焦點。但是，如果房地產(chǎn)行業(yè)二次探底，那么本輪上漲將只是一次回光返照。因此，如何判定房地產(chǎn)行業(yè)真正企穩(wěn)的時間點對于全年投資節(jié)奏的把握至關重要。

房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)長周期的下行拐點，2023年的房地產(chǎn)復蘇期是長周期下行階段的第一個復蘇期。當前的一些新現(xiàn)象值得投資者重視，已有研究中的部分結論已經(jīng)不再適用。我們認為新現(xiàn)象不妨礙房地產(chǎn)行業(yè)在2023年全面企穩(wěn)的趨勢，但是投資者需要重點關注房價漲速是否達到企穩(wěn)水平，房地產(chǎn)銷售的拐點是相對滯后的指標。通過建立房價預期模型，我們發(fā)現(xiàn)高能級城市的房價已經(jīng)企穩(wěn)，但是全國房價距離企穩(wěn)點非常遙遠。我們建議房地產(chǎn)銷售刺激政策要以“房住不炒”的基本國策為前提，在穩(wěn)定房價漲幅的同時，防范房價過快上漲，在當前時間點，政府要審慎地對待一二線樓市的刺激，但是需要以更實舉措刺激三四線房價，以防范更嚴重的危機發(fā)生，通過建立以房價為重要參考指標的政策體系，房地產(chǎn)行業(yè)的復蘇期將更加平穩(wěn)。本文分四個章節(jié)討論以上內(nèi)容。

(資料圖片)

一、本輪復蘇期內(nèi)的新現(xiàn)象

在以往的房地產(chǎn)復蘇期內(nèi)，房產(chǎn)銷售拐點是房地產(chǎn)周期啟動的標志。房價和土地溢價率的拐點與房地產(chǎn)銷售的拐點大致同步或者略滯后，新開工的拐點滯后銷售約3個月，投資的拐點滯后銷售約9個月。因為房地產(chǎn)銷售增速與M1增速高度相關，所以房地產(chǎn)銷售周期與金融周期的拐點高度同步。同時，中國的金融周期明顯領先經(jīng)濟周期一個身位，也與房地產(chǎn)銷售領先新開工、投資的現(xiàn)象吻合，當房地產(chǎn)新開工和投資先后啟動后，經(jīng)濟周期也逐步完成從復蘇期向擴張期的切換。因此，已有的房地產(chǎn)周期分析框架普遍將房地產(chǎn)銷售拐點視為房地產(chǎn)復蘇標志。針對樓市是否企穩(wěn)的問題，一種簡單的判別方法就是觀察房地產(chǎn)銷售面積增速的拐點是否出現(xiàn)，房地產(chǎn)銷售刺激政策是否還在延續(xù)。

但是，這種房地產(chǎn)周期分析框架建立在“房地產(chǎn)銷售對于政策刺激敏感”的前提之上。本輪復蘇期與以往復蘇期不同，房地產(chǎn)銷售對于政策刺激并不敏感。

根據(jù)房貸利率走向判斷房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)是以往常見的研究方法。在2021年年底的《明年春季有望見到M1的拐點》一文中，筆者提出通過觀察住房貸款利率，預測商品房銷售的方法。復盤歷史，房貸利率與房地產(chǎn)銷售高度相關，背后的主要原因是居民住房需求對于房貸利率高度敏感。理論上，購房需求主要由消費需求與投資需求所組成，中國的房價與租金比值較高，租房是購房需求中消費需求的有力替代品，因此投資性需求是購房需求的主體。實證數(shù)據(jù)也支持這種邏輯，中國的購房需求一直與房貸利率高度相關。在2009、2012年、2014年、2019年和2020年的五次房地產(chǎn)銷售上行周期開始節(jié)點，房貸利率都是提前或者同步出現(xiàn)下行（圖中的房貸利率對應了右側逆軸）。

圖1 房貸利率與房地產(chǎn)銷售

數(shù)據(jù)來源：Wind。

盡管房貸利率不是唯一影響房地產(chǎn)銷售的變量，但是房貸利率下調(diào)與房地產(chǎn)銷售刺激政策發(fā)力基本同步。以2015年房地產(chǎn)復蘇周期為例，房地產(chǎn)刺激政策的第一聲發(fā)令槍出現(xiàn)在2014年7月，新任住建部長陳政高在全國住房城鄉(xiāng)建設工作座談會中提出“各地可以根據(jù)當?shù)貙嶋H出臺平穩(wěn)房地產(chǎn)的相關政策，其中庫存量較大的地方要千方百計消化商品房待售面積”。該講話標志著“去庫存”正式成為房地產(chǎn)政策的主線。隨后各地紛紛放松限購限貸政策。貨幣政策第一次發(fā)力出現(xiàn)在2014年9月，文件《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》（930新政）提出支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的合理融資需求。在需求端，該文件提出對擁有1套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業(yè)金融機構執(zhí)行首套房貸款政策。2014年11月起，央行在此后一年多的時間內(nèi)，6次下調(diào)存貸款基準利率，房貸利率也是從2014年4季度進入下行階段。在其他幾輪房地產(chǎn)復蘇周期內(nèi)，房貸利率下行與其他房地產(chǎn)銷售刺激政策也是同步的。因此，單獨觀察房貸利率，判斷房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)在以往是可行的方法。

在2022年4月上海疫情沖擊之前，上述方法成功預判了2022年房地產(chǎn)銷售的小陽春。

在本輪房地產(chǎn)衰退期內(nèi)，房貸利率與房地產(chǎn)銷售之間的相關性變?nèi)酢?/strong>2022年1季度起，房貸利率再次出現(xiàn)明顯下行，至2022年4季度，房貸利率已經(jīng)下降至歷史最低值。但是在長達1年的時間內(nèi)，房地產(chǎn)銷售面積累計同比增速出現(xiàn)了不斷下行的現(xiàn)象。疫情影響房地產(chǎn)銷售是一個可能的解釋，但是疫情的沖擊不足以解釋房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)次貸危機后最大的降幅。數(shù)據(jù)顯示，在本輪房地產(chǎn)衰退期內(nèi)，即使房貸利率不斷下移，因城施策政策力度不斷加碼，房地產(chǎn)銷售遲遲未能進入復蘇期。

購房者信心低迷、居民資產(chǎn)負債表惡化和刺激政策力度不及預期是房貸利率沒有能夠成功刺激房地產(chǎn)銷售的重要原因。本輪房地產(chǎn)復蘇周期內(nèi)，購房者信心低迷延緩中國房地產(chǎn)市場的復蘇，購房者極其擔憂項目能否及時交付，現(xiàn)實中，民營房企與國有房企的銷售表現(xiàn)分化現(xiàn)象證實了購房者存在這種擔憂。其次，居民資產(chǎn)負債情況相比歷史平均水平已經(jīng)明顯惡化，受到疫情沖擊，居民收入增速大幅下行，居民可用于還貸的支出上限較低。政策方面，“房住不炒”下房地產(chǎn)銷售刺激政策放松力度小于前幾輪，前幾輪周期中的大規(guī)模、大幅度刺激政策在本輪周期中尚未出現(xiàn)。

除了房地產(chǎn)銷售刺激政策效果低于預期外，新開工和投資與銷售拐點的時間差可能長于以往。筆者在2022年6月發(fā)表的《警惕房價快速上漲：房地產(chǎn)刺激政策需要打破路徑依賴》中提出2022年房地產(chǎn)衰退期最大的特征是：衰退源自于供應端的流動性危機，民營房地產(chǎn)企業(yè)集體存在債務違約風險或者已經(jīng)債務違約。因此，即使房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，民營房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債表也難以在短期內(nèi)修復，房地產(chǎn)投資修復仍然可能不及預期。盡管2022年11月，政府推出了“三支箭”政策，房地產(chǎn)行業(yè)的流動性危機得到一定程度上的緩解，但是從政策落實情況看，仍存在著一定的結構性和節(jié)奏性問題。國有房企在信貸、債券融資等渠道上，獲得的資源傾斜程度要更為明顯，不同財務情況的民企地產(chǎn)受益程度存在明顯的結構性差異。股權融資方面，雖然各類上市房企均有所行動，但是何時能落地、落地規(guī)模及其價格仍存在較多未知。因此，我們認為本輪房地產(chǎn)復蘇期內(nèi)，即使銷售企穩(wěn)，房地產(chǎn)企業(yè)快速拿地、新開工、投資的可能性非常低，新開工、投資的拐點可能遠遲于銷售底部。

二、房地產(chǎn)銷售將企穩(wěn)，但不關鍵

本輪復蘇期內(nèi)房地產(chǎn)銷售對于各類刺激政策的敏感度降低，即使房地產(chǎn)銷售刺激政策維持寬松、新盤去化率和中介信心快速回升、單月房地產(chǎn)銷售井噴，房地產(chǎn)銷售能否趨勢性企穩(wěn)將始終存疑。同時，房地產(chǎn)銷售面積增速的拐點對于預測新開工、投資的拐點幫助也較小，因此房地產(chǎn)銷售不再是關鍵指標。

因為房地產(chǎn)銷售能否企穩(wěn)難以判斷，市場中存在一種聲音，認為房地產(chǎn)銷售再不可能復蘇，房地產(chǎn)行業(yè)降不斷下行，這種觀點值得商榷。我們認為房地產(chǎn)銷售在2023年將明顯企穩(wěn)，但是房地產(chǎn)銷售的拐點不再具有很高的研究價值。

部分投資者認為房地產(chǎn)銷售僅僅出現(xiàn)了結構性復蘇，并且復蘇力度非常弱。他們提出如果僅觀察同比數(shù)據(jù)，確實可能認為房地產(chǎn)銷售已經(jīng)明顯復蘇，但是同比數(shù)據(jù)可能明顯受到基數(shù)效應的影響。如果以2019年同期為基數(shù)，30大中城市商品房成交面積按一線、二線和三線劃分，分別增長7.3%、2.8%和-20.8%，如果以2021年同期為標準，分別增長-12.8%、-24.2%和-19.3%。數(shù)據(jù)反映房地產(chǎn)銷售復蘇更多是基數(shù)原因，并且高能級城市的銷售回暖情況好于低能級城市，房地產(chǎn)行業(yè)距離復蘇非常遙遠。

筆者認為，房地產(chǎn)行業(yè)復蘇的核心是以房地產(chǎn)銷售、新開工、投資為代表的重要行業(yè)指標的增速出現(xiàn)快速上行。在已有研究中，盡管研究人員不一定給出明確定義，但是經(jīng)過研究人員劃分的房地產(chǎn)復蘇期普遍對應著房地產(chǎn)銷售面積增速超過10%的時間段。因此，如果延續(xù)以往的做法，房地產(chǎn)銷售面積增速突破10%，即可以視為房地產(chǎn)銷售明顯復蘇。如果非要選取特定年份作為基數(shù)進行分析，首先在研究方法上存在不一致的問題，更重要的是忽略了房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進入長周期下行階段的客觀事實。

本輪房地產(chǎn)復蘇期是房地產(chǎn)行業(yè)進入長周期下行階段后的第一輪復蘇期，以2019年或者2021年為基數(shù)計算房地產(chǎn)銷售面積增速意義較低。房地產(chǎn)長周期拐點已經(jīng)出現(xiàn)是普遍共識，得出這個結論的原因是住房總需求已進入下降期。在貝殼研究院的《2021-2035年我國住房需求預測》一文中，貝殼引入“人口支持比”這個分析維度，即15-64歲的勞動力人口數(shù)量與15歲以下和64歲以上人口數(shù)量之和的比值。研究發(fā)現(xiàn)2021-2025年期間我國新增住房總需求約78億平方米，年均15.7億平方米。到2035年，新增住房總需求降至13.3億平米，15年（2021至2035）間年均降速2.5%。在2022年，商品房銷售面積僅為13.5億平方米，低于理論需求值15.7億平方米，這與生活中許多居民因為疫情、擔憂房價下跌等原因遲遲不敢購房，需求出現(xiàn)積壓的現(xiàn)象所匹配。假設2023年的商品房銷售面積出現(xiàn)了部分投資者定義的“復蘇”現(xiàn)象，即商品房銷售面積回到2019年或者2021年的水平值，那么房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)不是復蘇而是嚴重過熱，17-18億平方米的銷售面積遠高于房地產(chǎn)行業(yè)的真實需求。因此，已有研究中，用2019年或者2021年房地產(chǎn)銷售面積作為基數(shù)，分析房地產(chǎn)銷售是否出現(xiàn)復蘇的分析框架是存在問題的，無論房地產(chǎn)行業(yè)是否出現(xiàn)明顯的復蘇跡象，以2019年或者2021年為基數(shù)計算得到的房地產(chǎn)銷售面積增速都將是負值。

圖2 商品房銷售面積

數(shù)據(jù)來源：Wind。

高能級城市領先低能級城市出現(xiàn)房地產(chǎn)銷售復蘇是大概率事件，但是并不會帶動國內(nèi)房地產(chǎn)銷售全面復蘇。在2015年的房地產(chǎn)復蘇期內(nèi)，高能級城市領先于低能級城市復蘇。在肖立晟和楊曉的《2019年房地產(chǎn)各線城市銷售和投資預測》一文中提出在2015年房地產(chǎn)周期之前，一二三線及其他城市房地產(chǎn)銷售都是齊頭并進，當周期起來的時候各線城市同步漲，周期下行的時候同步下行。但是2015年房地產(chǎn)周期中，一線城市先起先落，其他城市隨其后。三線和除去一二三線之外的城市銷售明顯厚尾，且除去一二三線之外的其他城市銷售出現(xiàn)了罕見的“雙峰”現(xiàn)象。因此，短期內(nèi)低能級城市出現(xiàn)銷售復蘇不及預期的現(xiàn)象可能性較高，但是不改房地產(chǎn)行業(yè)復蘇的趨勢。事實上，2015年房地產(chǎn)復蘇期內(nèi)，棚改貨幣化政策極大地改變了低能級城市銷售疲弱的問題，在本輪房地產(chǎn)復蘇期內(nèi)，在類似能夠解決低能級城市住宅庫存問題的政策出臺之前，不排除再次出現(xiàn)高能級城市和低能級城市房地產(chǎn)銷售復蘇不同步的現(xiàn)象，但是這與房地產(chǎn)行業(yè)的全面復蘇并不沖突。

房地產(chǎn)銷售面積增速快速上行不再是房地產(chǎn)復蘇期開始的標志。本輪復蘇期內(nèi)，以房貸利率為代表的房地產(chǎn)銷售刺激政策沒有成功地刺激房地產(chǎn)銷售。在此前房地產(chǎn)周期中，存在房地產(chǎn)銷售刺激政策不退潮，銷售熱情亦不退潮的現(xiàn)象，當政府將房貸利率制定在低位，同時因城施策政策不斷加碼，房地產(chǎn)銷售就會持續(xù)向好。但是在本輪復蘇期內(nèi)，因為刺激政策和房地產(chǎn)銷售的關系發(fā)生了變化，當前市場始終無法建立對于房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)的信心。以往房地產(chǎn)復蘇期內(nèi)，房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)井噴，之后維持高增長狀態(tài)，逐步傳遞至新開工和投資的情況可能不再出現(xiàn)，因此房地產(chǎn)銷售的拐點在本輪復蘇期內(nèi)參考價值較低。

三、房價預期模型

如上文所述，在本輪房地產(chǎn)周期內(nèi)，房地產(chǎn)銷售的拐點已經(jīng)難以再被用于判斷房地產(chǎn)銷售是否企穩(wěn)、行業(yè)是否會復蘇。因為本輪房地產(chǎn)衰退期內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資端出現(xiàn)了史無前例的困境，新冠疫情嚴重地沖擊到了居民的資產(chǎn)負債表，土地溢價率、房貸利率等指標都不再是值得信賴的前瞻指標。去化率、中介信心指數(shù)等高頻數(shù)據(jù)存在噪音大、難以捕捉其趨勢的問題。

我們認為房價漲速達到企穩(wěn)水平是本輪房地產(chǎn)周期內(nèi)銷售企穩(wěn)的關鍵信號。能夠被用于判定房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)的指標需要兩種關鍵的特征：與銷售高度相關和指標自身自相關。與銷售高度相關高，指標才能被用于觀察銷售的趨勢性變化。指標自身自相關，才能被用于對未來的預測。房價符合這兩個要求。除此以外，因為房價上漲會吸引房企加大力度拿地和新開工，因此房價在本輪復蘇期內(nèi)具有更高的研究價值。

房屋的銷售量與銷售價格相關性較大，房屋購買量增加的時刻也往往是房價的高峰，房市買賣低谷時，價格也會受到?jīng)_擊。事實上，商品房銷售面積的累計同比增速與房價的環(huán)比增速在數(shù)據(jù)上有很高的關聯(lián)度。圖3顯示二者的高點和低點高度重合。二者區(qū)別最大的時間點是疫情期間，銷售面積大幅下滑，但是房價仍然平穩(wěn)。在剔除疫情期間的異常數(shù)據(jù)后，房地產(chǎn)銷售和房價高度相關。在現(xiàn)實中，房地產(chǎn)市場有“量在價先”的規(guī)律，房地產(chǎn)銷售復蘇初期，成交會先于價格上行，因為最初成交的往往是低價房源。因此，銷量會略領先于價格復蘇，但是二者趨勢一致。

圖3 房地產(chǎn)銷售與房價

數(shù)據(jù)來源：Wind。

房價環(huán)比增速存在高自相關的屬性，可以用自回歸模型進行簡單地分析。百城住宅價格指數(shù)的環(huán)比增速一階自相關系數(shù)達到0.82，在現(xiàn)實中，購房者普遍信奉“買漲不買跌”，數(shù)據(jù)反映這種做法未嘗不理性。因為房價環(huán)比增速高自相關，我們利用自回歸模型分析房價的動態(tài)走勢。選取兩組數(shù)據(jù)，第一組是百城住宅價格指數(shù)，第二組是中原地產(chǎn)的北京、上海、深圳三城二手房價格指數(shù)。二者相比，第一組數(shù)據(jù)包括高低能級城市，專注新房價格，第二組數(shù)據(jù)是一線城市的二手房價格指數(shù)。在《領先指標和政策變化顯示房地產(chǎn)投資即將在三季度企穩(wěn)》一文中，我們發(fā)現(xiàn)中原地產(chǎn)的二手住宅價格略領先百城住宅價格指數(shù)，二者拐點之間可以間隔達到3個月。針對第一組數(shù)據(jù)，因為高階模型的回歸系數(shù)不顯著，我們選用一階自回歸模型進行擬合，回歸結果顯示截距項是0.067%，當上期房價上漲1%，本期房價上漲0.835%。針對第二組數(shù)據(jù)，選用二階自回歸模型，回歸結果顯示截距項是0.203%，當T-2期房價上漲1%，本期房價上漲0.218%，當T-1期房價上漲1%，本期房價上漲0.498%。以上的回歸系數(shù)在5%顯著性水平下都顯著。

一線城市房價漲速接近企穩(wěn)水平，全國房價漲速遠未企穩(wěn)。根據(jù)模型的回歸結果，可以計算出0.41%和0.67%是百城和三城房價月漲幅的穩(wěn)定值，即T-2期和T-1期的房價漲速達到這個水平值，T期的模型預測值接近T-2期和T-1期的實際值。當房價漲幅長期穩(wěn)定在這個數(shù)值的附近時，房價不會出現(xiàn)明顯的趨勢性變動，房地產(chǎn)周期波動現(xiàn)象會明顯削弱。房價溫和地追隨物價上漲，居民在房價穩(wěn)定的預期下因消費需求或是合理的投資需求進行購房，投機需求因預期收益率過低基本消失。最新的數(shù)據(jù)顯示，全國房價于2023年1月、2月和3月分別上漲-0.02%、0%和0.02%，三城房價同期分別上漲-0.26%、0.64%和0.65%。因此，三城房價漲速已經(jīng)達到了企穩(wěn)的水平，全國房價距離企穩(wěn)遙遙無期。

四、政策建議

根據(jù)前文模型的結果，如果政策沒有及時發(fā)力，全國房價漲速可能維持在一個極低的水平。當房價漲速接近0時，全國房價漲速下一期的預測值是0.067%，三城房價漲速預期值是0.203%，意味著整體房價將在0軸附近波動。考慮到房地產(chǎn)行業(yè)尚未完全走出流動性危機，部分房企仍然在爆雷邊緣，保交樓擔憂隨時可能升級，疊加居民資產(chǎn)負債表在疫情期間嚴重惡化，弱復蘇格局下修復進程緩慢，房價內(nèi)生性上漲的動力嚴重不足。如果政策不及時發(fā)力，房地產(chǎn)行業(yè)二次探底可能性極高。我們建議政府更多地關注房價漲幅，出臺政策將其穩(wěn)定在企穩(wěn)水平。

房地產(chǎn)銷售刺激政策要以“房住不炒”的基本國策為前提。自2016年年底的中央經(jīng)濟工作會議首次提出后，“房住不炒”成為了政府長期堅持的國策。眾所周知，中國的房價收入比遠高于國際平均值，對于大部分工薪階層，僅僅通過自身薪資所得難以實現(xiàn)購房夢想。基于長期的視角，中國的房價收入比，都會逐步向國際平均值靠攏。在這個過程中，有兩種情況可能發(fā)生，第一種情況是房價快速下跌，造成經(jīng)濟恐慌。第二種情況是房價緩慢上漲，居民收入增速遠快于房價。基于最優(yōu)化居民福利的視角，第二種情況一定是首選。在房地產(chǎn)復蘇期內(nèi)，房價存在上漲的動能，房地產(chǎn)投機行為逐步泛濫。在這種情況下，如果不注意刺激的力度和方式，政策可能會淪為投機客獲利的工具。投機行為如果在政策助力下更加頻繁，會讓第一種惡性情況發(fā)生的概率上升，房價在短期內(nèi)過快上漲后出現(xiàn)斷崖式下跌，沖擊整體經(jīng)濟。在房價出現(xiàn)下跌、經(jīng)濟形勢不容樂觀的今天，穩(wěn)定房價是應行之舉，但是“房住不炒”是必須長期堅持的基本國策。堅持“房住不炒”的核心點是將居民預期的房價上漲速度抑制在一個合理的增速，筆者認為低于居民收入增速、高于房貸利率的房價預期漲幅是一個合理值，上一節(jié)中的房價漲幅穩(wěn)定水平正落于這個區(qū)間，一線城市房價年漲幅6%，全國房價年漲幅4%是一個合理的房價漲幅預期。

一線城市房地產(chǎn)刺激政策需要保持審慎。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)復蘇周期內(nèi)，一線城市的房產(chǎn)容易淪為投機行為的重災區(qū)，2015年1月至2016年9月的房地產(chǎn)復蘇周期內(nèi)，全國房價平均月環(huán)比漲幅為0.86%，三個一線城市平均月環(huán)比漲幅為2.73%，漲幅明顯高于全國平均。2月和3月數(shù)據(jù)反映一線城市月環(huán)比漲幅已經(jīng)達到合理均值，如果刺激力度過大，可能造成房價漲幅過快、投機行為盛行的問題。在復蘇期內(nèi)，房價漲幅略高于均值是一個合理的現(xiàn)象，但是如果像上一輪房地產(chǎn)復蘇周期內(nèi)，在3-5個月內(nèi)，每個月月漲幅達到2%、3%，甚至部分月份房價漲幅超過5%，房價上漲壓力將嚴重損害居民福利。在當前時間點，討論對于房價上漲的限制為時尚早，但是需要限制過強的刺激政策。據(jù)證券時報在4月底的報道，實行兩年有余的深圳二手房成交參考價可能與住房貸款脫鉤。廣東住房政策研究中心首席研究員李宇嘉建議深圳的二手房參考價政策可保持不變，但在執(zhí)行過程中可以采取更為靈活的實施辦法，即銀行可根據(jù)參考價和網(wǎng)簽價格孰低的原則。筆者也同意這種觀點，以二手房指導價為代表的一線城市限制政策在歷史上有效地限制了房價過快上漲，在房價相對疲弱的今天，可以采取“循序漸進”的路徑，逐步松綁，以防一線城市房價快速上漲。

低能級城市樓市急需更大力度的刺激。在一線城市房價已經(jīng)出現(xiàn)明顯復蘇跡象的三月，全國房價仍然偏冷，反映低能級城市房地產(chǎn)銷售不暢。復盤2015年房地產(chǎn)復蘇周期，當時已經(jīng)出現(xiàn)了“一二線高房價、三四線高庫存”的分化現(xiàn)象，高能級城市樓市火爆，同期低能級城市樓市卻被冰封。這種現(xiàn)象在當時限制了政策空間，一方面，監(jiān)管層需要重視遏制高能級城市房價過快上漲，也需要穩(wěn)定低能級城市房價不再下跌。在房地產(chǎn)刺激政策中，以房貸利率、最低首付比等中央層面的政策被視為強效工具，因城施策的政策效果偏弱。當房地產(chǎn)復蘇分化時，中央層面的政策不再適合使用，政策空間將被擠壓。在當前時間點，筆者認為可以適度加大對于低能級城市樓市的刺激。

五、總結

回顧2022年年底時，市場對于房地產(chǎn)復蘇的信念仍不堅定，各類市場主體普遍認為2023年房地產(chǎn)銷售可能在2022年的低基數(shù)之上進一步下降，經(jīng)歷過3月的房地產(chǎn)銷售快速回暖后，市場對于房地產(chǎn)復蘇的爭議已經(jīng)基本消失，轉(zhuǎn)而開始擔憂房地產(chǎn)銷售是階段性企穩(wěn)還是全面復蘇。

因為房地產(chǎn)量在價先，房地產(chǎn)銷售面積是房價的先行指標，已有研究更關注房地產(chǎn)銷售面積增速的拐點。在本輪房地產(chǎn)復蘇周期內(nèi)，房地產(chǎn)銷售面積對于銷售刺激政策的敏感度下降，即使銷售政策在一段時間內(nèi)維持寬松的狀態(tài)，房地產(chǎn)銷售面積在部分月份出現(xiàn)快速回暖，但是居民對于房地產(chǎn)的信心難以快速重樹。我們認為房價可以取代房地產(chǎn)銷售面積成為本輪復蘇期內(nèi)最重要的觀察指標，通過建立房價預期模型，我們認為一線城市的房價已經(jīng)明顯企穩(wěn)，但是全國房價距離企穩(wěn)仍然遙遠。

2015年的房地產(chǎn)復蘇周期內(nèi)，房地產(chǎn)銷售市場一度出現(xiàn)一二線城市過于火爆、三四線城市過于冰冷的現(xiàn)象，對于政策的進一步發(fā)力形成了制約。我們預期如果當前的政策沒有出現(xiàn)較大幅度的改變，房地產(chǎn)銷售市場的結構性失調(diào)現(xiàn)象可能再次出現(xiàn)。我們建議政府可以考慮提前出臺針對性的政策，進一步下調(diào)低能級城市的房貸利率，增加PSL貸款投放規(guī)模幫助地方政府回購商品房。在堅持“房住不炒”基本國策的前提下，促進房地產(chǎn)行業(yè)盡快全面復蘇，帶動中國經(jīng)濟走向下一個繁榮的時代。

此時此刻，盡管房地產(chǎn)行業(yè)前路并非一片坦途，但是至暗已過,曙光初現(xiàn)。

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1 肖立晟系九方智投首席經(jīng)濟學家，中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任。

2 尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員，北卡羅萊納州立大學經(jīng)濟學博士。

本文來源：財經(jīng)報道網(wǎng)