繼年初天量社融之后，社融總量再次超預期改善，寬信用逐步接棒寬貨幣。當前中美經濟和政策周期錯位的背景下，隨著國內穩增長政策效果初顯，經濟復蘇預期不斷強化，A股對全球資本的吸引力反而有所提升，當前國內以信用擴張為核心的經濟復蘇進程是影響A股的決定性變量。

把握穩增長主線及疫后修復機會

本周A股在美聯儲大幅加息全球股指普遍回調的背景下，繼續放量上漲走出獨立行情。其中創業板指領漲兩市，周漲幅高達3.94%，上證指數周內一度突破半年均線，市場交投情緒持續回升，連續兩周日均成交額突破萬億規模。

宏觀經濟層面，隨著國內穩增長政策效果逐漸顯現，經濟復蘇預期不斷強化，5月經濟數據多數迎來邊際改善。其中，規模以上工業增加值當月同比增速轉正，較前月抬升 3.6 個百分點。社會消費品零售總額當月同比 -6.7% ，較前月抬升 4.4 個百分點。當前正處于信用擴張初期， 5 月社融總量超預期改善，而中長期貸款增速仍未見拐點。從歷史數據來看，信用擴張前期社融總量的改善往往伴隨著結構不佳的問題，但是隨著寬信用逐步復蘇，后續代表經濟預期的中長期貸款增速持續回升，屆時社融總量和結構的相繼改善有望助力市場迎來反轉行情。

微觀流動性層面，本周北上資金繼續加倉 A 股， 6 月份以來已合計凈流入約 587 億元，周三單日凈流入超百億。在經歷近2個月的持續反彈之后，市場情緒從修復逐漸走向高漲，交投回暖、杠桿資金入場，共同推動了流動性的邊際改善。而國內經濟復蘇預期不斷強化， A 股自 4 月底就開啟了“獨立行情”，加上人民幣已過快速貶值階段，國內資產近期的“避險”屬性對外資的吸引力進一步提升。

中長期來看，經濟復蘇、內生信用擴張是決定性因素，當前繼年初天量社融之后，社融總量再次超預期改善，寬信用逐步接棒寬貨幣，五月份開始回升社融總量超預期增長。下半年海外貨幣政策持續收緊或通過經濟外溢、資本流動和降低投資者風險偏好對A股產生擾動。但在當前中美經濟和政策周期錯位的背景下，隨著國內穩增長政策效果初顯，經濟復蘇預期不斷強化，A股對全球資本的吸引力反而有所提升。我們認為國內以信用擴張為核心的經濟復蘇進程是影響A股的決定性變量。

在“以我為主”的基本框架下，我們建議關注兩條投資主線：

1)有望充分受益于疫后經濟修復和寬信用擴張的大消費、大金融板塊。本周低估值的板塊和個股有所表現，市場主力資金有高低切換的跡象，如北上資金持續回流食品飲料、醫藥生物等大消費以及估值較低的大金融板塊。后續隨著信用擴張有望加速，疫后消費逐漸回暖，重點關注估值較低，業績突出的大金融、大消費板塊中優質標的個股。

2)流動性寬松環境下，成長股既有較強業績兌現確定性，又有望受益于科技周期。5月經濟數據大都迎來邊際改善，但是整體仍處于較低的基數水平，在當前實體經濟中資金需求弱于供給，企業及居民未來預期仍待進一步改善的背景下，穩增長主線中長期仍將扮演重要的角色。其中新基建因具有較強的成長屬性，在政策支持力度不斷加碼下有望貢獻較大增量。

一、信用擴張一階導確認，后市怎么走?

社融通常是經濟復蘇的先行指標，近期該指標提示出現了一定的積極信號。

本輪流動性寬松始自去年底，為了應對經濟的下行壓力，寬貨幣+寬信用的政策逐步發力。當前繼年初天量社融之后，社融總量再次超預期改善，寬信用逐步接棒寬貨幣。五月份社融總量超預期增長。5月，新增社融2.79萬億元，新增人民幣貸款1.89萬億元，較上月總量已有所回升，分項來看，短期票據融資和政府債券貢獻了主要增量，實體經濟對于資金的需求仍顯疲軟，結構問題仍待進一步改善。

縱觀歷史，寬貨幣到寬信用的傳導過程中，前期總量的改善往往伴隨著結構不佳的問題，但是隨著寬信用逐漸深入，結構性的問題將有顯著改善，因此，當前雖仍處于信用擴張初期，但社融傳遞出的積極信號值得投資者重視。

通過復盤寬信用周期中兩個核心指標社融總量與企業中長期貸款的情況總結出以下規律：

(1)信用擴張初期，社融總量改善往往領先于企業中長期貸款，社融是經濟復蘇的領先指標。

(2)當市場處于階段性底部時，社融總量的顯著改善(增速由負轉正)，流動性的邊際改善使得市場出現了修復行情(圖3標紅)。背后的邏輯來看，往往領先指標的改善會強化投資者對經濟改善的預期，此時基于投資者“提前布局”的心理預期，市場短期往往會迎來持續反彈。

(3)待中長期貸款趨勢性回暖時，市場往往在盈利修復預期下迎來反轉行情。最終市場能否迎來反轉行情還需要經濟數據的驗證，若預期被證偽，市場往往出現震蕩調整。

(一)寬信用總量改善第一步確認，下一步結構如何改善?

從供需兩端看寬信用的傳導效果及結構改善：供給端，一是流動性充裕，二是銀行放貸的意愿;需求端，主要取決于企業和居民部門的中長期融資需求。

當前國內剩余流動性較為充裕，從社融和M2的剪刀差來看，5月國內社融總量超預期，而在寬貨幣政策支持下，M2則實現更快增長，寬松的流動性是支撐信用擴張、結構改善的基礎。

需求端，雖然當前企業的融資意愿并不強，但5月份工業增加值、社會消費品零售總額以及固定資產投資等數據均迎來邊際改善，企業的融資需求取決于對未來經濟預期和融資成本，我們預計在穩增長政策逐步落地顯效疊加疫后復工復產提速，對經濟預期最差的時刻已經過去，寬信用總量改善確認，結構改善初見端倪，寬信用向實體經濟的傳導有望加速。

(二)寬信用總量到結構改善，市場怎么走?

我們復盤2014年以來市場處于底部區域時，信用擴張一階導確認(總量改善)，二階導改善(結構改善)決定市場趨勢：

2015年10月份開始，社融增速(六個月移動平均)轉正，此時市場超跌企穩后持續反彈，但是隨著中長期貸款增速繼續下降，市場再次調整，之后隨著二者增速持續企穩回升，市場迎來大級別上漲行情。

同樣的傳導邏輯在2019年初再次演繹，當前社融增速(六個月移動平均)再次轉正，市場企穩后迎來第一波反彈，但是中長期貸款增速(六個月移動平均)仍處于零軸以下，如果后者再次下探或者維持低位，市場仍可能繼續承壓，但是如果6月/7月份數據明顯改善的話，市場就有可能迎來反轉行情。

從市場風格指數來看，在寬信用擴張初期，社融總量改善階段以中證1000、創業板指為代表的中小盤成長股表現占優，成長和消費風格領漲兩市;當結構改善不及預期，市場再次進入震蕩回調階段時，以滬深300為代表的大盤藍籌股、消費和金融風格、以及績優、低估值風格表現相對抗跌。本次市場持續反彈已近兩個月時間，成長板塊領漲，由于宏觀經濟數據披露具有一定的滯后性，在數據真空期間市場有望繼續延續之前較強的預期。

二、本周市場回顧

本周全球大類資產表現相對分化：股市層面，受美聯儲大幅加息影響，主要經濟體股指普遍回調，而A股走出獨立行情。其中創業板指領漲，漲幅為3.94%。大宗商品層面，國際沖突繼續擾動能源和糧食供給，玉米/小麥本周繼續上漲，NYMEX天然氣和NYMEX原油在經歷前期大幅上漲后本周出現小幅回調。

國內市場方面，本周A股在全球市場普遍回調背景下走出獨立行情，延續自4月底以來的上漲趨勢，連續兩周日均成交額突破萬億，交投活躍度較高。其中創業板指領漲，漲幅為3.94%，科創50指數小幅回調，跌幅為0.98%，其余主要指數均呈現出不同幅度上漲。

近一個月以來，市場呈現普漲行情，其中周期和成長風格領漲;本周消費和成長風格表現亮眼，穩定風格表現不佳。

本周板塊表現相對分化，美容護理、農林牧漁、家用電器、電氣設備、汽車等領漲，煤炭、石油石化、鋼鐵等周期板塊領跌。

北上資金本周繼續大幅凈流入A股。近三周凈流入額分別為253億、368億和174億元，美聯儲宣布大幅加息75BP后兩個交易日，北上分別凈流入45億元和92億。

近一個月以來北上資金持續加倉A股，凈流入額居前的有食品飲料、電力設備、銀行以及基礎化工板塊;本周北上資金繼續加倉食品飲料、醫藥生物和銀行板塊。

三、大勢研判

本周A股在美聯儲大幅加息全球股指普遍回調的背景下，繼續放量上漲走出獨立行情。其中創業板指領漲兩市，周漲幅高達3.94%，上證指數周內一度突破半年均線，市場交投情緒持續回升，連續兩周日均成交額突破萬億規模。

宏觀經濟層面，隨著國內穩增長政策效果逐漸顯現，經濟復蘇預期不斷強化，5月經濟數據多數迎來邊際改善。其中，規模以上工業增加值當月同比增速轉正，較前月抬升3.6個百分點。社會消費品零售總額當月同比-6.7%，較前月抬升4.4個百分點。當前正處于信用擴張初期，5月社融總量超預期改善，而中長期貸款增速仍未見拐點。從歷史數據來看，信用擴張前期社融總量的改善往往伴隨著結構不佳的問題，但是隨著寬信用逐步復蘇，后續代表經濟預期的中長期貸款增速持續回升，屆時社融總量和結構的相繼改善有望助力市場迎來反轉行情。

微觀流動性層面，本周北上資金繼續加倉A股，6月份以來已合計凈流入約587億元，周三單日凈流入超百億。在經歷近2個月的持續反彈之后，市場情緒從修復逐漸走向高漲，交投回暖、杠桿資金入場，共同推動了流動性的邊際改善。而國內經濟復蘇預期不斷強化，A股自4月底就開啟了“獨立行情”，加上人民幣已過快速貶值階段，國內資產近期的“避險”屬性對外資的吸引力進一步提升。

中長期來看，經濟復蘇、內生信用擴張是決定性因素，當前繼年初天量社融之后，社融總量再次超預期改善，寬信用逐步接棒寬貨幣，五月份開始回升社融總量超預期增長。下半年海外貨幣政策持續收緊或通過經濟外溢、資本流動和降低投資者風險偏好對A股產生擾動。但在當前中美經濟和政策周期錯位的背景下，隨著國內穩增長政策效果初顯，經濟復蘇預期不斷強化，A股對全球資本的吸引力反而有所提升。我們認為國內以信用擴張為核心的經濟復蘇進程是影響A股的決定性變量。

在“以我為主”的基本框架下，我們建議關注兩條投資主線：

1)有望充分受益于疫后經濟修復和寬信用擴張的大消費、大金融板塊。本周低估值的板塊和個股有所表現，市場主力資金有高低切換的跡象，如北上資金持續回流食品飲料、醫藥生物等大消費以及估值較低的大金融板塊。后續隨著信用擴張有望加速，疫后消費逐漸回暖，重點關注估值較低，業績突出的大金融、大消費板塊中優質標的個股。

2)流動性寬松環境下，成長股既有較強業績兌現確定性，又有望受益于科技周期。5月經濟數據大都迎來邊際改善，但是整體仍處于較低的基數水平，在當前實體經濟中資金需求弱于供給，企業及居民未來預期仍待進一步改善的背景下，穩增長主線中長期仍將扮演重要的角色。其中新基建因具有較強的成長屬性，在政策支持力度不斷加碼下有望貢獻較大增量。

四、近期重要事件一覽

關鍵詞： 寬信用逐步接棒寬貨幣 經濟復蘇進程 經濟復蘇 5月經濟數據