4月26日，中歐基金權益投決會委員、投資總監周應波老師做客今日頭條財經頻道和新華財經線上訪談欄目《投基方法論》，分享股票投資之道。

嘉賓簡介：周應波，北京大學控制理論與控制工程專業碩士;曾在騰訊QQ任產品經理，2010年2月至2011年8月任平安證券行業研究員，2011年8月至2014年10月任華夏基金行業研究員;現任中歐基金權益投決會委員、投資總監、基金經理。

問：自管理產品以來你連續五年業績排名靠前，投資理念的獨到之處是什么?超額收益源于哪里?

周應波：隨著我管理的基金規模不斷增長，我對自己的投資理念也進行了相應的調整。長期來看，優質公司的主要收益來自于盈利增長，只要能夠持續貢獻長期優異業績，長期市值上漲的趨勢不變，估值也可以隨著時間被盈利增長所消化。基于這個理解，我們認為要堅持投資具有良好商業模式、好的管理團隊的公司，這是我們獲得長期良好投資回報的來源。

我的投資理念可以概括為 “好生意、好團隊、合理價格”。篩選“好生意”主要指從生意屬性出發探究行業的可持續性，從中篩選出能夠實現穩定成長和具備在爆發期成長機會的賽道;篩選“好團隊”需要從公司管理層、商業模式及戰略布局等多個角度出發，根據是否能形成良性循環來評判一家公司的長期可持續性。無論何種市場環境下，我們都會關注估值與成長空間的匹配，規避估值透支的領域，在企業發展的不同階段，基于對現有行業、經營環境以及對公司發展方向、資源稟賦進行討論，明確公司未來可能的成長曲線和實現概率，并在此基礎上做出經營和折現模型，尋找“合理價格”。我們內部通過做業績歸因，超額收益主要是來源于個股選擇。

問：你在2019年年報的時候強調“淡化宏觀”，2020年年報里面又提到“看好宏觀”，并提示下半年的風險資產調整，能否詳細講一下這種擔憂的來源?你認為宏觀應該如何輔助投資決策?

周應波：站在2019年底展望2020年，我們認為2019年宏觀經濟 “穩中趨緩”的局面會受到2020年初疫情的沖擊，造成部分行業“局部出清”，但整體上的托底政策依然會起到“緩沖器”的作用，宏觀經濟再次強勁增長的概率較低。同時，由于2019年各行業之間估值的分化，行業配置大幅度偏離面臨的風險將會加大，因此我們會更加關注細分行業和個股自下而上的投資機會。

從2020年底展望2021年，我們看到中國的經濟從2020年下半年就從復蘇走向繁榮，國內的出口、制造業投資和消費逐步恢復;2021年初，隨著疫苗快速推進，全球共同從疫情中恢復的曙光已經出現，整個歐美經濟也在快速復蘇。在這個過程中，經濟增速雖然沒有快速提升，但整體預期已經形成，使大宗商品的價格走高。同時，過去幾年大宗商品領域受供給側因素的影響，表現為資本開支較少，供給實際受到影響，而需求側的預期從疫情中最先恢復，整體價格上漲使通脹預期形成。在這個階段中，利率也有所上升，如中國的十年期國債收益率從2020年5月份之后開始上行，美國的十年期國債也從今年年初開始快速攀升，且相比疫情最嚴重的時候上調幅度不小。這種情況和2020年的趨勢可以看作鏡面關系，2020年是估值大幅擴張，2021年相對來說就可能是估值震蕩乃至收縮的過程。

總的來說，國內經濟繼續走向繁榮，全球經濟也進一步恢復繁榮，同時貨幣政策有所收緊，整體股票市場或將面臨非常大的估值收縮壓力。

問：你認為宏觀應該如何輔助投資決策?

周應波：宏觀一方面可以輔助判斷行業景氣度的變化、輔助組合構建，另外一方面可以輔助大的倉位選擇。前面提到，在我的選股理念中，篩選“好生意”主要是通過篩選能實現穩定成長和具備爆發期成長機會的賽道。這里需要加入“自上而下”的判斷來觀察行業景氣度的變化，縮窄選擇范圍。

此外，在判斷“合理價格”的過程中，需要在企業發展的不同階段，基于對現有行業、經營環境、公司發展方向、資源稟賦進行討論，明確公司未來可能的成長曲線和實現概率，并在此基礎上做出經營和折現模型，宏觀變量也會在該過程中產生影響。

問：從季報披露持倉以及換手率可以看出，你擅長做行業輪動的成長股，你是如何判斷一個行業出現了布局機會的?更傾向于做左側還是右側?

周應波：行業景氣投資受大的宏觀背景、基金規模影響。在初期管理規模較小、宏觀變量較為顯著時，我對行情景氣的把握相對比較看重，主要通過關注中長期人口及社會發展規律、中期宏觀政策走向以及短期宏觀數據變化判斷宏觀經濟景氣度;通過關注行業銷量及價格數據變化、技術演變推動的行業變化以及行業競爭格局的變化來判斷行業景氣度。

近年來，隨著基金規模快速增長、宏觀經濟長期進入“新常態”，我把對個股基本面的理解放在了更重要的位置，更多地關注企業生意屬性以及管理層是否優質。我管理組合的換手率相比初期下降了較多，這與背后選股框架的調整是相關聯的。

問：去年你在管理規模大幅擴張時，業績一度“掉隊”，后續又迅速追趕上來，當時在投資的操作上和心理上都經歷了怎樣的變化?有部分基金經理在規模過快擴張過程后無法迅速適應，你是如何實現“進化”的?

周應波：我從2015年開始管理公募基金，六年來，投資打法的變化大致可以分為三個階段。第一階段，我比較重視行業輪動的投資環節，在市場背景等因素的影響下，我們早期做行業輪動取得了不錯的效果。

此后，在供給側改革背景下，我的投資框架在2016年到2017年間進行了迭代。在行業輪動里，我更多地加入了對宏觀經濟的理解來參與指導組合的構建。從第二階段開始，我從宏觀經濟走勢入手，從行業輪動的大框架中去拓展對行業的認知。

隨著2017年宏觀經濟見頂和我管理的基金規模快速擴張，我下決心再次調整投資打法，在原先的基礎上增加了一些“自下而上”的元素，聚焦于個股的研究。

問：你多次提到“估值與成長空間的匹配”，具體應該如何實現?

周應波：股票市場的波動雖然大，但長期看資產價格還是會體現其價值。企業最終的價值是未來的現金流折現，合理估值的判斷源于對企業核心能力的理解。我們會在企業發展的不同階段，基于對現有行業、經營環境(包括競爭環境、政策環境、潛在的競對、產業鏈上下游話語權的可能變化等)，以及對公司發展方向、資源稟賦(包括現有資金、資源、團隊能力等)進行討論，明確公司未來可能的成長曲線和實現概率，并在此基礎上做出經營和折現模型。公司的成長可能會超出或低于我們的預期，我們會密切觀察、并在關鍵變量出現時及時調整模型。我們作為二級市場投資人，很難近距離參與公司的經營，但力求做一個理性的觀察者，在企業的成長中迭代認知。

在市場氛圍狂熱的情況下，保持理性顯得尤為重要。這幾年，整個行業的估值方法都有了創新，專業投資者們越來越多地用到DCF這樣的投資模型，即便如此，對于一些市場氣氛狂熱的板塊和公司也往往不太好解釋其估值表現。去年底，我們已經開始在各渠道提示高估值并在組合上做一些調整。

問：今年成長風格可能會受流動性收緊的影響比較大，你是如何應對的?

周應波：今年市場情況確實相對復雜，這種情況下輕易做判斷錯誤的概率很大，因此觀察和跟蹤更為合適。另外，A股市場盡管經過調整修正，整體估值依然呈現極度結構性分化，堅持合適的價格投資的原則依然重要。

我們會繼續在“好生意、好團隊”的投資框架下耐心選股，尋找好的經濟特征，尋找能夠持續產生“差異化”的公司。具體而言，組合配置上我們會將景氣度有所提升的板塊與長期看好的領域相結合，對于長期看好的領域更多著眼于企業的長期成長價值，降低對短期波動的關注。

問：從已披露的定期報告來看，你管理的基金大部分季度都跑贏基準和行業平均水平，你是如何看待回撤的呢?

周應波：我們的投資方法中其實沒有太多直接關于回撤管理的環節。我會關注估值和個股基本面的情況，并在行業的組合上做一些對沖和均衡，在精選個股的基礎上去做整個組合行業屬性和風格屬性的均衡配置。

問：你喜歡的投資大師是哪位?最近在看的書有什么推薦的嗎?

周應波：查理.芒格、彼得.林奇等都是我比較喜歡的投資大師。最近想向大家推薦的書籍是《戰勝華爾街》。我認為彼得.林奇帶來的《戰勝華爾街》是一本充滿戰斗精神的投資策略實踐指南。在這本書中，彼得.林奇分享了他13年的基金管理經歷、21個選股經典案例和25條投資黃金法則。

市場如戰場，希望這本書也能帶給大家熱愛、勇氣與智慧，準備好應對市場中的每一場角逐。

問：當前對投資者有什么建議?

周應波：市場短期的調整會帶來更合理的估值位置、更合適的投資時點。經過年初市場的大幅度調整，我們認為部分個股已經展現出了比較好的中長期投資價值。盡管不能判斷短期市場、部分個股的漲跌，但通過組合合理結構配置及個股深度挖掘，依然有獲得結構性投資收益的基礎。

需要注意的是，目前中國宏觀經濟疫情后復蘇已進入后半程，需要觀察部分領域回落的風險。全球其他地區的情況也錯綜復雜，經濟“階梯形復蘇”和貨幣政策“波浪形退出”交織在一起，使得處于較高估值位置的風險資產波動變化的概率快速提升。對于我們來說，A股市場盡管經過調整修正，整體估值依然呈現極度結構性分化，我們會耐心觀察、聚集“好生意、好團隊”，同時堅持合適價格投資的原則。

對基金投資者而言，我們認為更為重要的是投資期限、投資方式、投資品種的選擇。從長期來看，基金投資有機會獲得良好回報，通過基金的方式參與到股票市場的長期增長中是一種可行的方向。我們強調“長期”，一是因為我們不擅長判斷短期市場走勢、基金短期的漲跌，而從長期來看，股票市場長期向上的經濟基礎大概率是比較確定的，這也為股票基金長期業績的表現打下堅實的基礎。二是我們建議投資人能夠用長期的視角來看待基金的收益率。這意味著，在投資股票基金前，盡量明確某一筆錢的期限。在參與風險收益均較高的股票基金時，以“年”為單位更為合適，另外也可以通過定投的方式平滑市場波動的影響。此外，要盡量了解自己所投資的基金，包括它的歷史業績表現、基金經理的風格特點、定期報告持倉情況、基金公司歷史沿革等。建議挑選自己認可，并且可以較長期持有的基金進行投資。

基金有風險，投資需謹慎。以上為嘉賓訪談問答實錄，僅代表被訪者個人看法，不代表今日頭條和新華財經觀點。

關鍵詞： 行業配置 風險