文/姚斌

(資料圖片僅供參考)

查理·芒格在1994年4月14日南加州大學馬歇爾商學院發表的題為《論基本的、普世的智慧，及其與投資管理和商業的關系》的演講，實際上有兩個部分。第一部分是“通過思維模型獲得普世智慧”，第二部分則是本文的“應用普世智慧投資的藝術”。第一部分屬于祖母的智慧——“先吃胡蘿卜”，因此，要全面理解有一定難度。第二部分則屬于祖母的智慧——“才準吃甜點”，不會那么難以理解。第二部分的重點在如何“應用”普世智慧到投資領域，正如芒格所說的，這是“藝術的分支”。

當芒格將普世智慧應用至投資領域，就形成了他的普世性的投資哲學。芒格指出他這個主題是如何挑選“股票”，但在我看來卻是如何挑選“公司”；芒格要談論的是“普通股的選擇”，但在我看來則是“公司的選擇”。因為股票的背后都是活生生的公司。著眼于“股票”或“公司”，在投資的行為上有著天壤之別。如果執著于“股票”，就可能專注于股價的波動；如果執著于“公司”，就可能專注于公司的層面。

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芒格演講的第一個問題是：“股市的本質是什么？”芒格從有效市場理論入手。他認為這個理論“肆虐橫行”已久。有效市場理論教導它的學生說，股市是極其有效率的，沒有人能夠打敗它。芒格不指名“世界上最偉大的經濟學家之一”的人，其實就是保羅·薩繆爾森。薩繆爾森曾獲得諾貝爾經濟學獎，被稱為經濟學界的最后一個通才。他在1948年發表的《經濟學》是全世界最暢銷的經濟學教科書，被翻譯成幾十種語言，在全球銷售上千萬冊，影響著全球幾代人的思想。雖然薩繆爾森是有效市場理論的核心人物，但他卻在巴菲特入主伯克希爾哈撒韋后不久，就買進伯克希爾哈撒韋的股票，并一直持有到2009年去世。薩繆爾森為什么一邊堅持有效市場理論，一邊卻長期持有巴菲特的公司呢？可以猜想，假如巴菲特成功了，薩繆爾森就能夠“發了大財”；而假如巴菲特失敗了，就證明了有效市場理論的正確性。這是一個“雙贏”的策略。所以，正如芒格所說的，“就像帕斯卡在那次著名的賭局中所做的一樣，這位經濟學家也對沖了他的賭注?！?/p>

芒格認為有效市場理論大體上是正確的——市場確實有效。很難有哪個投資者能夠光靠聰明和勤奮而獲得比市場的平均回報率高出很多的收益。沒有人能夠打敗市場，平均的結果必然是中等的結果。但是，這就是生活的鐵律：只有20%的人能夠取得比其他80%的人優秀的成績。所以答案是：市場既是部分有效的，也是部分無效的。盡管如此，芒格還是給那些信奉極端的有效市場理論的人取了一個名字——“神經病”。那是一種邏輯上自洽的理論，讓他們能夠做出漂亮的數學題，所以這種理論對那些有很高數學才華的人非常有吸引力，可是它的基本假設卻和現實生活并不相符。還是那句老話，在拿著鐵錘的人看來，每個問題都像釘子。

芒格最喜歡的模式是賽馬中的彩池投注系統。彩池投注系統其實就是一個市場。每個人都去下注，賠率則根據賭注而變化。股市的情形也是這樣的。一匹負重較輕、勝率極佳、起跑位置很好的馬，非常有可能跑贏一匹勝率糟糕、負重過多的馬。但如果該死的賠率是這樣的：劣馬的賠率是1賠100，而好馬的賠率是2賠3，那么利用費馬和帕斯卡的數學，很難清清楚楚地算出押哪匹馬能賺錢。股票價格也以這種方式波動，所以人們很難打敗股市。然后馬會還收取17%的費用，所以賭馬者不但必須比其他投注者出色，而且還必須出色很多，因為他必須將下注金額的17%上繳給馬會，然后剩下的錢才是他的賭本。

當給出這些數據之后，人們能夠光靠聰明才智打敗那些馬匹嗎？聰明的人應該擁有一些優勢，因為大多數人什么都不懂，只是去押寶在幸運號碼上諸如此類的做法。所以，如果不考慮馬會收回的交易成本，那些確實了解各匹馬的表現、懂得數學而又精明的人擁有相當大的優勢。可惜的是，一個賭馬的人再精明，就算他每個賽馬季都能贏取10%的利潤，扣除上繳的17%的成本之后，仍然是虧損的。

不過，確實有少數人在支付了17%的費用之后仍然能夠贏錢。芒格回憶他年輕時認識的一個家伙就靠賭輕駕車賽馬為生。那個賭馬者投注的次數不多，只在發現定錯價格的賭注時才出手。通過這么做，在全額支付了馬會的費用之后，他還是贏了許多錢。這樣的情形很少見。但是，市場并非是完全有效的。如果不是因為這17%的管理費用，許多人都能夠在賭馬中贏錢。沒錯，它是有效的，但并非完全有效。有些足夠精明、足夠投入的人能夠得到比其他人更好的結果。

股市的情況也與此相同的，只不過管理費用要低得多。股市的交易費用無非就是買賣價差加上傭金。如果交易次數不是太頻繁的話，交易費用是相當低的。所以，有些足夠狂熱、足夠自律的精明人將會比普通人得到更好的結果。但那不是輕而易舉就能做到的。很顯然，有50%的人會在最差的一半里，而70%的人會在最差的70%里。但有些人將會占據優勢。在交易成本很低的情況下，他們挑選的股票將會獲得比市場平均回報率更好的成績。

上天并沒有賜予人類在所有時刻掌握所有事情的本領。但如果人們努力在世界上尋找定錯價格的賭注，上天有時會讓他們找得到。聰明人在發現這樣的機會之后會狠狠地下注。他們碰到好機會就會下重注，其它時間則按兵不動。就是這么簡單。要怎樣才能成為贏家？成為贏家的方法是工作，工作，工作，再工作，并期待能夠看準幾次機會。這個道理非常簡單。這是芒格根據彩票投注系統的觀察和從其他地方得來的經驗。這么做明顯是正確的。

然而，在投資界幾乎沒有人這么做，而芒格和巴菲特就是這么做的。其他人也有這么做的。但大多數人頭腦里面有許多瘋狂的想法。他們不是等待可以全力出擊的良機，而是認為只要更加努力地工作或者聘請更多商學院的學生，就能夠在商場上戰無不勝。在芒格看來，“這種想法完全是神經病”。

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一個人需要看準多少次呢？芒格認為一生中不需要看準很多次。只要看看伯克希爾哈撒韋及其累積起來的數千億美元就知道了，那些錢大部分是由10個最好的機會帶來的。那是一個非常聰明的人畢生努力取得的成績。芒格不是說他只看準了10次，而是說大部分的錢是從10個機會來的。所以，如果能夠像彩池投注的贏家那樣思考，就能夠得到非常出色的投資結果。彩池投注贏家是怎么思考的？投注的次數不多，只在發現定錯價格時才下重注。同樣地，股市就像一場充滿胡話和瘋狂的賭博，偶爾會有定錯價格的良機。我們可能沒有聰明到一輩子能找出1000次機會的程度，但當我們遇到好機會時，就要全力出擊。就是這么簡單。芒格曾說他讀了《巴倫周刊》 50 年，最終只找到了一個投資機會。通過這個機會，他在幾乎沒有任何風險的情況下，就賺取了8000 萬美元。

當巴菲特在商學院講課時，他說，我用一張考勤卡，就能改善你最終的財富狀況；這張卡片上有20格，所以你只能有20次打卡的機會——這代表你一生中所擁有的投資次數。當你把卡打完之后，你就再也不能進行投資了?！霸谶@樣的規則之下，你才會真正慎重地考慮你做的事情，你將不得不花大筆資金在你真正想投資的項目上。這樣你的表現將會好得多。”這個道理是極其明顯的，但它基本上不會在美國商學院的課堂上被提起，因為它并非是傳統的智慧。而在芒格看來很明顯的是，贏家下注時必定是非常有選擇的。他很早就明白這個道理，但不知道為什么許多人到現在還不懂。

市場的有效性跟彩池投注系統是一樣的：熱門馬比潛力馬更可能獲勝，但那些把賭注押在熱門馬身上的人未必會有任何投注優勢。在股票市場上，有些鐵路公司飽受更優秀的競爭對手和強硬的工會折磨，它們的股價可能是賬面價值的1/3。與之相反，IBM在市場火爆時的股價可能是賬面價值的6倍。所以這就像彩池投注系統。任何白癡都明白IBM這個企業的前景比鐵路公司要好得多。但如果把價格考慮在內，那么誰都很難講清楚買哪只股票才是最好的選擇。因此，股市非常像彩池投注系統，它是很難被打敗的。

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那么，投資者要如何來挑選普通股，他應該用什么方法來打敗市場獲得比長期平均回報率更好的收益呢？

第一種方法是“行業輪換”，就像我們今天所說的“板塊輪換”。只要弄清楚石油什么時候比零售業表現得更好就行了，諸如此類。也就是，只要永遠在市場上最火爆的行業里打轉，比其他人做出更好的選擇就可以了。依照這個假定，經過一段漫長的時間之后，業績就會很出色。然而，芒格不知道有誰通過行業輪換而真正發大財，也許有些人能夠做到，但芒格在他認識的富人中并不那么做。

第二種基本方法是本杰明·格雷厄姆使用的方法，芒格和巴菲特都喜歡欣賞這種方法。格雷厄姆使用了私人擁有價值的概念。他考慮如果整個企業出售給私人擁有者的話，能夠賣多少錢。在很多情況下，那是可以計算出來的。然后，再把股價乘以股票的份數，如果得到的結果是整個售價的1/3或更少，格雷厄姆會說你買這樣的股票是撿了個大便宜。即使那是一家爛企業，管理者是個酗酒的老糊涂，每股的真實價值比你支付的價格高出那么多，這意味著你能得到各種各樣的好處。如果得到這么多額外的價值，用格雷厄姆的話來說，就擁有了巨大的安全邊際。

芒格回顧格雷厄姆的投資歷程。格雷厄姆投資的時候，世界仍未擺脫20世紀30年代經濟大蕭條的影響。人們很久才擺脫大蕭條帶來的恐慌心理，而格雷厄姆那時就拿著蓋格探測器在20世紀30年代的廢墟中尋找那些價格低于價值的股票。巴菲特后來稱之為“煙蒂股”戰略，其意為地上有一小截煙蒂，撿起來還可以吸一兩口。格雷厄姆經典概念的問題在于，當投資者逐漸變得聰明起來，那些顯而易見的便宜股票便消失了。但由于那些拿著鐵錘的人的本性，在他們看來，每個問題都像釘子。格雷厄姆的信徒們做出的反應是調整他們的蓋格探測器的刻度。實際上，他們開始用另一種方法來定義便宜股票。他們不斷地改變定義，以便能夠繼續原來的做法，他們這么做效果居然也很好，可見格雷厄姆的理論體系是非常優秀的。

芒格稱贊格雷厄姆的“市場先生”理論為“最厲害的部分”。格雷厄姆并不認為市場是有效的，他把市場當做一個每天都來找你躁狂抑郁癥患者。有時市場先生會說，你認為我的股票價值多少？我愿意便宜賣給你。有時他會說，你的股票想賣多少錢，我愿意出更高的價錢來買它。所以投資者有機會決定是否要多買一些股票，還是把手上持有的賣掉，或者什么也不做。在格雷厄姆看來，能夠和一個永遠給你這一系列選擇的躁狂抑郁癥患者做生意是很幸運的事情。這個思想非常重要，他讓巴菲特在其成年之后的一生中受益匪淺。但是，如果只是原封不動地照搬格雷厄姆的經典做法，“我們不可能擁有現在的業績，那是因為格雷厄姆并沒有嘗試去做我們做過的事情?！?/p>

比如，格雷厄姆不愿意跟企業的管理人員交流，他這么做是有原因的。他想要發明一套每個人都能用的理論。他并不認為隨便什么人都能夠跑去跟企業的管理人員交談并學到東西。他還認為企業的管理人員往往會非常狡猾地歪曲信息誤導人們，所以跟管理人員交談是很困難的。當然，現在仍然如此，人性就是這樣的。

芒格和巴菲特起初都是格雷厄姆的信徒，也取得了不錯的成績，但慢慢地，他們培養起了更好的眼光。他們發現，有的公司股票雖然價格是其賬面價值的兩三倍，但仍然是非常便宜的，因為該公司的市場地位隱含著成長慣性，它的某個管理人員可能非常優秀或者整個管理體系非常出色等等。一旦他們突破了格雷厄姆的局限性，用那些可能會嚇壞格雷厄姆的定量方法來尋找便宜的股票，他們就開始考慮那些更為優質的企業。伯克希爾哈撒韋數千億美元的資產的大部分都來自這些更為優質的企業。最早的兩三億美元的資產是他們用蓋格探測器四處搜索賺來的，但絕大多數錢都來自那些偉大的企業。即使在早年，有些錢也是通過短暫的投資優質企業賺來的。比如，巴菲特合伙公司就曾經在美國運通和迪士尼股價大跌的時候予以購進。他們認為，如果發現了一次定錯價格的賭注，而且非常有把握會贏，那么就應該狠狠地下注，所以他們的投資沒那么分散。

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伯克希爾哈撒韋的方法是根據現實投資問題而不斷調整變化的。他們的確從許多優質企業上賺了錢：有時他們收購整個企業，有時只是收購它的一大部分股票。其他賺許多錢的人，絕大多數也是通過優質企業來獲利的。

長遠來看，股票的回報率很難比發行該股票的企業的年均利潤高得多。以下是一段芒格的最著名論斷，它被反復引用過：“如果某家企業40年來的資本回報率是6%，你在這40年間持有它的股票，那么你得到的回報率不會跟6%有太大的差別——即使你最早購買時該股票價格比其賬面低得多。相反地，如果一家企業在過去二三十年間的資本回報率是18%，那么即使你當時花了很大的價錢去買它的股票，你最終得到的回報也將會非常可觀?！彼?，竅門就在于買進那些優質企業，這也就買進了可以設想其慣性成長效應的規模優勢。

那么，要怎樣買進這些偉大公司的股票呢？有一種方法是及早發現它們，在它們規模很小的時候就買進它們的股票。例如，在山姆·沃爾頓第一次公開募股的時候買進沃爾瑪。許多人都努力想這么做，這種方法非常有誘惑性，但這種方法對伯克希爾哈撒韋來講已經沒有用了，因為他們有太多的錢。如果采用這種方法的話，他們找不到適合他們的投資規模的企業。此外，他們有他們的投資方法。但芒格認為對于那些初出茅廬的人來說，要是配以自律，投資有發展潛力的小公司是一種非常聰明的辦法，只不過芒格沒那么做過而已。等到優秀企業明顯壯大之后，想要再參股就很困難了，因為競爭非常激烈。到目前為止，伯克希爾哈撒韋還是沒法做到，他們覺得越來越難以找到那么好的投資項目。

理想的情況是——買進的偉大企業正好有一位偉大的管理者，因為管理人員很重要。例如，通用電氣的管理者是杰克·韋爾奇，而不是那個掌管西屋電氣的家伙。這就造成了極大的不同。芒格并不認為只有天才能夠明白杰克·韋爾奇比其他公司的管理者更具遠見或更加出色。他也不認為只有非常聰明的人才能理解迪士尼的發展潛力非常巨大。迪斯尼的管理者邁克爾·艾斯納和弗蘭克·威廉斯是非常罕見的管理者。我們如果偶爾有機會可以投資一家有著優秀管理者的優秀企業，這是非常幸運的事情。如果有這些機會卻不好好把握，那就犯了大錯。他們當中，有些管理者非常有才能，能夠做普通人做不到的事情。這些人并不少見，而且在許多時候他們也不難被辨認出來。但是一般來說，把賭注押在企業的質量上比押在管理人員的素質上更為妥當，也就是說，如果必須作出選擇的話，要把賭注押在企業的發展前景上，而不是押在管理的智慧上。在非常罕見的情況下，如果找到一個極其出色的管理者，哪怕他管理的企業平平無奇，對他的企業進行投資也是明智的行為。

對于個人而言，做到長期持有幾家偉大公司的股票而什么都不用做的地步，有許多巨大優勢：他付給交易員的費用更少，聽到的廢話也更少。如果這種方法生效，稅務系統每年會給他1%~3%的額外回報。由于投資偉大公司能夠賺錢的道理太過明顯，所以它有時也容易被做過了頭。風險是潛在的，沒有什么順理成章和輕而易舉的事。如果能夠找到某個價格公道的偉大公司的股票買進它，然后坐下來，這種方法將會非常非常有效，尤其是對個人投資者而言。

芒格歸納了成長股票模式中的一個子模式——迪士尼模式。他說，在我們一生中能夠找到少數幾家企業，它們的管理者僅通過提高價格就能極大的提升利潤，然而他們還沒有這樣做。所以他們擁有尚未利用的提價能力，人們不用腦筋也知道這是好股票。迪斯尼就是這樣的。迪士尼發現它可以把門票的價格提高很多，而游客的人數依然會穩定增長。迪斯尼的偉大業績固然是因為艾斯納和威爾斯極其出色，但也應該歸功于迪斯尼樂園和迪斯尼世界的提價能力，以及經典動畫電影的錄像帶銷售。喜詩糖果和可口可樂就屬于這個模式。

如果還要搜尋模式，可以審視伯克希爾哈撒韋那些賺大錢的投資項目，那么還有一個子模式——華盛頓郵報模式。我們將會發現伯克希爾哈撒韋曾經兩次在有兩份報紙的城市中買了其中一家，兩個城市之后都變成了只剩一家報紙的市場。那就是《華盛頓郵報》。他們購買這家報紙的時候，其股票價格大概是其價值20%。他們依據格雷厄姆的方法，以價值的1/5的價格買進的。他們看準了該報會成為最后的贏家，而且其管理人員非常正直和聰明。芒格贊嘆道，那真是一次夢幻般的絕佳投資。它的管理人員是非常高尚的人——凱瑟琳·格雷厄姆家族（與本杰明·格雷厄姆無關）。所以，那項投資就像一場美夢——絕佳的美夢。那是在1973年到1974年間，那次股災跟1932年很像，它為伯克希爾哈撒韋賺取了50倍的收益。

在演講的最后，芒格從模式跳躍到模型上。他指出另外一種模型是像吉列和可口可樂那樣的企業——“吉列和可口可樂模型”。它們都生產價格相當低廉的產品，在世界各地占有巨大的市場優勢。就吉列而言，它的技術領先。雖然剃須刀的技術相當簡單，但它的競爭對手卻很難做到。吉利在許多國家的剃須刀市場的占有率超過90%。

其次是蓋可保險的“模型”，這是芒格認為非常有趣的模型?！八悄銈儜撚涀〉拇蟾?00種模型之外的一種。”對于芒格所說的100種模型，似乎他從未列出具體的清單。前幾年，我看到有人列出了所謂的100種模型，但未知真偽。芒格說，蓋可保險讓我們不費吹灰之力就賺到了很多錢。它是一家很棒的企業，有一些可以輕易砍掉的愚蠢業務。蓋可保險聘請了一些性格和智力都很杰出的人，然后對它進行大刀闊斧地改革?！澳鞘且粋€你們想要尋找的模型。”我們一生中也許能夠找到一種、兩種或三種這樣的絕好模型。至于足夠好到能用的上的模型，也許能夠找到20種或30種。

為什么芒格演講到最后會從“模式”跳躍到“模型”？如果不是中文翻譯的問題，那么我們可能需要這樣理解：商業模式是描述一家公司如何為顧客創造價值、傳遞價值、獲取價值的理論模型。商業模式決定了企業通過何種方式賺錢，在企業的諸多管理模型中，處于非常重要的位置。而商業模型是一些文獻和資料對商業模式的另外一種表述方式，二者在定義和內涵上是完全一致的。英文中對“商業模式”這個詞大部分使用“business model”這個詞組，直譯為“商業模型”比較準確，只是中文大都翻譯成“商業模式”。因此，我們只要知道“商業模型”即是“商業模式”就可以了。如果是這樣，那么芒格所謂的“成長股票模型”就有四個“子模型”：迪士尼模型、華盛頓郵報模型、吉列模型和蓋可保險模型。而可口可樂則兼具迪士尼模型和吉列模型的特征。無論它們是模式還是模型，都是一個取勝系統。

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對于第二講，彼得·考夫曼進行了解讀。他認為在第二篇講稿可以增加一項內容來加以提高：（1）解釋哈佛大學和耶魯大學近年來極為成功的投資；（2）現在許多基金試圖通過模仿或延續哈佛和耶魯的投資方法來復制它們過去的成功，對其結果進行預測；（3）威廉·龐德斯通在其2005年的著作《財富方程式》中提出了有效市場假設，簡單地對其進行評論。

芒格的這篇演講發表于1994年。事過多年，大量有用的思想和資料都支持了彼得·考夫曼的觀點：證券市場和賽馬場的彩池投注系統都無法阻止某些投機者利用異乎尋常的技巧獲得令人滿意的極其出眾的回報。威廉·龐德斯通的著作《財富方程式》收集了許多現在資料，以十分有趣的方式證明了這個道理。此外，那本書還記錄了信息理論領域的前沿科學家克勞德·香農非凡的投資業績。香農的投資方法看起來與查理·芒格的方法差不多。

關于哈佛大學和耶魯大學持有分散化的美國普通股獲得投資成功的問題，可以參閱大衛·史文森的兩部著作《機構投資創新之路》和《非凡的成功》。在長期的投資實踐中，史文森發展出的投資系統遠勝于偏重多替代、重分配的“耶魯模式”，并在此后30多年，將耶魯捐贈基金會打造成“常青基金帝國”。前摩根史丹利投資管理公司董事長巴頓·畢格斯說：“世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是史文森和巴菲特?！?/p>

威廉·龐德斯通的《財富方程式》的中文版在國內有兩種不同中文譯名，一是《賭神數學家 》，一是《財富公式：玩轉拉斯維加斯和華爾街的故事》。關于克勞德·香農，可以參閱吉米·索尼和羅伯·古德曼合著的《香農傳》。香農雖然是信息論及數字通信時代的奠基人，但他在投資領域也同樣表現出他的驚人天賦。巴菲特的收益自1965年到1995年30年時間里，獲得了27%的年收益率，而香農從20世紀50年代到1986年，其股票投資組合收益率約為28%。香農曾說，我們能夠根據對公司管理以及市場對公司產品的未來需求的評估推斷出有關收益增長的信息……長期來看，股票價格將會跟從收益增長。因此，他幾乎不關注價格的走勢和波動，“我認為關鍵數據不是在過去幾年或者幾個月的股票價格的變化程度，而是在過去的幾年里收益的變化程度?！?/p>

香農還是特利丹公司的董事會成員。他積極地為公司首席執行官亨利·辛格爾頓搜尋潛在的收購對象。有關辛格爾頓的事跡出現在《窮查理寶典》的第二章“思維模型”章節中。巴菲特曾說，亨利·辛格爾頓擁有美國商界最杰出的資產配置記錄……如果有人挑選出100名頂尖商學院的畢業生，把他們取得的成就湊起來，也比不上辛格爾頓。但是，至少香農的判斷對辛格爾頓的成功產生了積極的影響，這一點毋庸置疑。和巴菲特一樣敬佩辛格爾頓的芒格曾這樣問道：“考慮到這個人的才華和業績，我們很好地吸取了他的經驗了嗎？”

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