如何度量市場恐慌的程度?
今年以來,每個月的下旬,我們都會有一個機構投資者的問卷調查,其中第一個問題是關于大家的倉位處于什么樣的位置,9月下旬的這次問卷,的確可以看到機構客戶的倉位出現了比較明顯的下降。
倉位的下降,確實一定程度在反映市場的恐慌,但是問卷調查畢竟會受到樣本的限制、主觀因素的影響等等,并不是一個可以量化恐慌程度的指標,只能幫助我們輔助觀察。
因此,定量考察市場的恐慌程度,我們還是建議大家采用股債收益差的指標(10年國債收益率-股票指數股息率)。
這個指標一旦大幅下行,背后是:
一方面,國債利率大幅回落,體現債券市場對經濟基本面的悲觀。
另一方面,股價快速下跌導致股息率的提升,反映市場對股票基本面的擔憂。
兩類資產價格的變化,都指向對整體基本面的悲觀,意味著整個資本市場越來越恐慌。
反過來,如果這個指標大幅上行,那就折射了市場對基本面非常樂觀的情緒。
圖片中紅色的線(股債收益差)在由±2X標準差、±1X標準差、三年滾動均值構筑的通道中做鐘擺運動。
從統計學的角度出發,假設300非金融的股債收益差滿足正態分布,那么:
(注:這也是為什么成長和周期類的指數不適用這個模型,因為他們業績和估值波動太大,大概率不符合正態分布)
落在±1X標準差之內的概率=68.3%
落在±2X標準差之內的概率=95.5%
落在±3X標準差之內的概率=99.7%
因此,回到市場邏輯上,股債收益差突破±2X的概率已經非常非常低了,基本可以認為:
當股債收益差來到+2X標準差,那么就體現了資產價格對基本面極度樂觀和瘋狂的狀態。
當股債收益差來到-2X標準差,那么就體現了資產價格對基本面極度悲觀和恐慌的狀態。
我們以上圖滬深300非金融這個指數為例,來說明基本面預期變化的過程:
(1)2020年3月美國疫情爆發,美股熔斷,全球經濟預期開始非常悲觀,國內利率大幅下行、A股也快速下跌,300非金融的股債收益差在3月底很快來到-2X標準差,體現了對基本面極度悲觀和恐慌的狀態,隨著2020年4月國內中長期貸款回升、經濟復蘇,指數開啟牛市。
(2)2021年2月公募基金爆炸式發行、經濟基本面持續復蘇,股價大漲、利率上行,300非金融的股債收益差在2月中旬春節前很快來到+2X標準差,體現了對基本面極度樂觀和瘋狂的狀態,隨后中長期貸款增速見頂回落,300非金融指數春節后見到大頂,當時我們提示了這個風險,并持續給出《開辟超額收益新戰場》的觀點。
(3)2022年10月經過中長期貸款增速長達1年半左右的回落,市場對基本面完全失去信心,國內利率顯著回落、A股持續下跌,300非金融的股債收益差在9月底10月初很快來到-2X標準差附近,體現了對基本面極度悲觀和恐慌的狀態,因此我們在Q4投資策略中提出了“曙光乍現”。
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