文 / 一燈

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出品 / 節(jié)點(diǎn)資本組

2022年，對于寧德時(shí)代而言，無疑是轉(zhuǎn)折一年。

新能源汽車下游市場經(jīng)歷起承轉(zhuǎn)合。從疫情封控供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁浇夥夂笙M(fèi)需求爆發(fā)，再到市場銷量整體增速放緩，車企之間出現(xiàn)二八分化，下游市場的局勢開始變得撲朔迷離。

上游鋰業(yè)繼續(xù)烈火烹油。作為新能源動(dòng)力電池最為重要的原材料，鋰的價(jià)格一直居高不下，蠶食著以寧德時(shí)代為代表的中游鋰電池廠商們的利潤。與此同時(shí)，億緯鋰能、中航鋰電、欣旺達(dá)等二三線動(dòng)力電池廠商市場份額不斷擴(kuò)大，逐漸對寧德時(shí)代的市場地位形成一定威脅。

可以說，2022年的寧德時(shí)代，其實(shí)面臨著毛利率與市場占有率雙雙收窄的挑戰(zhàn)。這些反映在資本市場上，寧德時(shí)代的股價(jià)在2022年整體下跌了約33%。

但新能源汽車市場日新月異。此前一直在高位的鋰價(jià)，終于在2022年年末出現(xiàn)下跌。下游新能源汽車市場競爭格局惡化，各廠商紛紛開啟價(jià)格戰(zhàn)。寧德時(shí)代乘勢推出聲勢浩大的“鋰礦返利”計(jì)劃，通過鎖定下游車企，以期鞏固自身在行業(yè)中的地位。

對寧德時(shí)代而言，來自鋰價(jià)的成本壓力逐漸減小，但與此同時(shí)，最為快速的增長期也正在流逝，“寧王”必須拿出更多絕招證明自己為何為鋰電池之王。

毛利率回升，寧王終于松了一口氣

日前，寧德時(shí)代公布其2022年業(yè)績。年報(bào)顯示，去年公司實(shí)現(xiàn)營收達(dá)到3286億元，較上年同期增長152.07%；歸母凈利潤為307億元，較上年同期增長92.89%。無論是營收還是歸母凈利潤，寧德時(shí)代依舊保持了2021年高漲的態(tài)勢。

寧德時(shí)代在營業(yè)收入上的高增長，主要得益于新能源動(dòng)力電池裝機(jī)量的大增。韓國研究機(jī)構(gòu)SNE Research數(shù)據(jù)顯示，2022年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量約為517.9Gwh，同比上升71.8%。其中，寧德時(shí)代憑借191.6GWh的裝機(jī)量蟬聯(lián)全球第一，較上年99.5%的裝機(jī)量增長92.5%，市場份額也從33%提升至37%。

數(shù)據(jù)來源：北極星能源網(wǎng)

寧德時(shí)代在營業(yè)收入上的高增速，并沒有讓市場過分興奮。基于新能源汽車去年的火熱程度，市場對于寧德時(shí)代的營收表現(xiàn)早有預(yù)期。反倒是此前最被詬病的盈利能力得以修復(fù)，讓寧德時(shí)代松了一口氣。

公司全年毛利率為20.25%，較上年同期降低5.03個(gè)百分點(diǎn)。過去幾年，寧德時(shí)代的毛利率一直處于下滑趨勢中。從2017年至2021年，公司的毛利率分別為36.29%、32.79%、29.06%、27.76%、26.68%。對比可見，寧德時(shí)代在2022年的毛利率降幅已然是過去五年中最大的。

去年上游鋰價(jià)依舊高企，給中游鋰電池廠商帶來不小的壓力，縱使議價(jià)能力強(qiáng)的寧德時(shí)代也難以獨(dú)善其身。與此同時(shí)，隨著下游新能源汽車銷量不斷走高，中游鋰電池廠商們紛紛開始跑馬圈地?cái)U(kuò)張產(chǎn)能，由此帶來了銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用等成本的快速增長，進(jìn)一步壓縮公司的凈利率。

出乎意料的是，寧德時(shí)代的盈利水平整體低開高走。具體來看，去年Q4成為寧德時(shí)代盈利能力出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。該季度，寧德時(shí)代實(shí)現(xiàn)營收1182.5億元，同比增長107%，環(huán)比則增長21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為131.4億元，同比增長61%，環(huán)比則增長39%。

寧德時(shí)代Q4盈利水平改善，則主要得益于毛利率的提升。該季度，公司實(shí)現(xiàn)毛利率22.57%，雖然較上年同期減少2.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比則增加3.29個(gè)百分點(diǎn)。回顧寧德時(shí)代過去三年的毛利率，2019年至2020年兩年間毛利率相對平穩(wěn)，而2022年Q1公司的毛利率一度跌至14.5%。可以說，隨后三個(gè)季度，寧德時(shí)代都在努力保住毛利率。

2022年，寧德時(shí)代的應(yīng)收賬款與票據(jù)為614.9億元，同比增長69.37%；應(yīng)付賬款與票據(jù)為2208億元，同比增長94.37%。寧德時(shí)代的應(yīng)收賬款與票據(jù)依舊小于應(yīng)付賬款與票據(jù)，且前者增幅不及后者。合同負(fù)債方面，寧德時(shí)代實(shí)現(xiàn)224.4億元，同比增長94.45%。

綜合來看，寧德時(shí)代對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價(jià)能力依舊很強(qiáng)，手上也并不缺訂單。曾有媒體報(bào)道，寧德時(shí)代對于吉利等一起成立合資公司的企業(yè)會要求預(yù)付款，對于未建立合資公司的企業(yè)如蔚來等，則會事先要求準(zhǔn)備一個(gè)預(yù)付款池，在池子里按需扣款。

正因?yàn)樵谛袠I(yè)內(nèi)的強(qiáng)勢地位，寧德時(shí)代還能夠采用價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，即將中游鋰電池的價(jià)格與上游鋰價(jià)掛鉤，把上游鋰價(jià)上漲的壓力傳導(dǎo)給下游新能源車企，以應(yīng)對鋰電池廠商們都遇到的毛利率收縮難題。

鋰礦返利，新一輪價(jià)格戰(zhàn)開啟？

如果說2022年的寧德時(shí)代著重保毛利率，2023年的寧德時(shí)代則開始將重心轉(zhuǎn)移至市場占有率上。

今年2月，據(jù)相關(guān)媒體透露，寧德時(shí)代正面向下游整車廠商們推出一項(xiàng)“鋰礦返利”計(jì)劃。這一計(jì)劃的核心內(nèi)容是，在未來三年，寧德時(shí)代為下游車企提供的一部分動(dòng)力電池的碳酸鋰價(jià)格以20萬元/噸結(jié)算。簽署該項(xiàng)計(jì)劃的車企，則需要將自身約80%的采購量交給寧德時(shí)代。該項(xiàng)計(jì)劃主要面向包括理想、蔚來、極氪等戰(zhàn)略客戶。

簡而言之，寧德時(shí)代正在對下游車企采取以價(jià)換量的策略，哪怕這樣的策略極大概率將犧牲掉公司此前頗為看重的毛利率。

要知道，“寧王”此前在一眾整車廠商面前，為了堅(jiān)守自身的利潤空間，更多的是扮演一毛不拔的“鐵公雞”角色。不少車企都曾表露過對寧德時(shí)代的不滿，比如去年在世界動(dòng)力電池大會上公然抱怨“給寧德時(shí)代打工”的廣汽集團(tuán)董事長曾慶洪。

不可否認(rèn)的是，占整車成本可達(dá)到40%的鋰電池，確實(shí)擠占了不少整車廠商們的利潤。2022年，“蔚小理”三家新勢力的毛利率分別為10.4%、11.5%、19.4%，在扣除掉營銷費(fèi)用等三費(fèi)開支后，“蔚小理”基本上是賣一輛虧一輛。

眼見寧德時(shí)代如此強(qiáng)勢，下游一眾新能源車企們紛紛開始自謀出路，要么積極尋求二供（第二供應(yīng)商），要么自己親自下場造電池，以減輕對寧德時(shí)代的依賴。

去年2月，一則鋰電池廠商的增資消息，引發(fā)行業(yè)內(nèi)不小關(guān)注。欣旺達(dá)官宣完成24.3億元增資，增資股東中，“蔚小理”三家造車新勢力齊齊上線。此外，國軒高科、億緯鋰能、蜂巢能源、中航鋰電等第二梯隊(duì)等鋰電池廠商在去年紛紛成為整車車企的二供。苦寧王久矣的蔚來干脆在去年10月成立蔚來電池科技（安徽）有限公司，自主研發(fā)電池。

除上述獲得二供機(jī)會的鋰電池廠商外，比亞迪電池也憑借著自產(chǎn)自銷的一體化優(yōu)勢，開始對寧德時(shí)代的市場份額造成沖擊。中國汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)顯示，2022年，寧德時(shí)代在國內(nèi)的市場占有率為48.2%，較去年同期下滑3.9個(gè)百分點(diǎn)。截至今年2月，寧德時(shí)代的市場占有率繼續(xù)下滑至43.76%。

事實(shí)上，寧德時(shí)代在2022年正經(jīng)歷毛利率與市占率縮小的雙重夾擊，今年的策略轉(zhuǎn)變則主要受兩大契機(jī)影響。

一方面，上游鋰價(jià)開始松動(dòng)，讓寧德時(shí)代有了對下游降價(jià)的底氣。

經(jīng)過兩年的全球產(chǎn)能擴(kuò)張，上游鋰礦鋰鹽資源逐漸跟上下游需求，曾經(jīng)高不可攀的鋰價(jià)在去年終于下滑。去年12月，國內(nèi)電池級碳酸鋰現(xiàn)貨與氫氧化鋰現(xiàn)貨價(jià)格一度高達(dá)約60萬元/噸，截至3月22日，前者已經(jīng)降至28.8萬元/噸；后者則降至37.65萬元/噸，其中電池級碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)接近腰斬。

數(shù)據(jù)來源：生意社

寧德時(shí)代在“鋰礦返利”計(jì)劃中將部分動(dòng)力電池碳酸鋰價(jià)格以20萬元/噸結(jié)算，便是預(yù)估上游鋰價(jià)有大幅下降空間。

另一方面，國內(nèi)新能源汽車銷量整體增速開始放緩，寧德時(shí)代需要放棄此前的強(qiáng)勢地位為下游讓利以此保住銷量。

乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，今年1月，新能源乘用車零售銷量為33.2萬輛，同比下降6.3%，環(huán)比下降48.3%。新能源補(bǔ)貼退坡影響頗大。2月數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，新能源乘用車國內(nèi)零售銷量達(dá)到 43.9萬輛，同比增長61.0%，環(huán)比增長32.8%。

但值得注意的是，乘聯(lián)會同時(shí)發(fā)布今年2月國內(nèi)新能源車的滲透率已經(jīng)達(dá)到31.6%。一般而言，20%的滲透率往往意味著一個(gè)新興行業(yè)增速變化的分界線。年初特斯拉大幅降價(jià)引發(fā)車企之間進(jìn)行價(jià)格內(nèi)卷，更多是在存量上互相搶奪市場份額，并未對整體銷量有大刺激作用。

如今，寧德時(shí)代甩出“鋰礦返利”殺手锏，試圖用低價(jià)穩(wěn)固下游銷量，也勢必會對其他二線鋰電池廠商造成沖擊。事實(shí)上，在寧德時(shí)代宣布這一計(jì)劃后，蜂巢能源便緊跟其后宣布降價(jià)10%。隨著上游鋰價(jià)大幅跌落，下游銷量增速又不復(fù)往常，中游鋰電池廠商為爭奪市場份額陷入一輪價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)是板上釘釘。

周期困頓，寧德時(shí)代手里還有幾張牌?

過去兩年，新能源產(chǎn)業(yè)的火爆，往往會讓人忽略，這其實(shí)也是一個(gè)強(qiáng)周期行業(yè)。強(qiáng)勁的市場需求疊加中上游產(chǎn)能不足，引發(fā)了一場大規(guī)模的供需錯(cuò)配，進(jìn)而吸引無數(shù)資本涌入，造就了一場轟轟烈烈的產(chǎn)能大擴(kuò)張。

一旦上游產(chǎn)能跟上，下游需求又放緩，供過于求的情況下，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的市場競爭格局也勢必將惡化。2022年，新能源ETF累計(jì)跌幅已經(jīng)超過26%，二級市場對于新能源的看法也趨向于悲觀。

沒有行業(yè)的beta，個(gè)股的alpha能夠支撐“寧王”走多遠(yuǎn)還是未知數(shù)。但不可否認(rèn)的是，寧德時(shí)代成為當(dāng)今的鋰電池之王，有其過人之處。比如在當(dāng)年押注成本更低能量密度更高的磷酸鐵鋰電池，又順勢綁定了特斯拉這個(gè)大客戶借助其銷量起飛。

在鋰電池廠商競爭格局惡化顯現(xiàn)出端倪時(shí)，寧德時(shí)代也著手進(jìn)行了一些準(zhǔn)備，對上下游進(jìn)行投資，通過一體化來緩解這種由周期帶來的困局。

此前，為了保障上游原材料的穩(wěn)定供應(yīng)，寧德時(shí)代對上游正負(fù)極、電解液、隔膜等均參與布局，同時(shí)還參與更加源頭的鋰礦、鈷礦、鎳礦等投資。甚至在上游設(shè)備的投資股東中也能看到寧德時(shí)代的身影，目前寧德時(shí)代便擁有先導(dǎo)智能7.29%的股份。

在下游新能源車企方面，寧德時(shí)代則投資了哪吒汽車、阿維塔、極氪、北汽藍(lán)谷等。對于新能源汽車配件領(lǐng)域也有涉足，先后投資了上海拿森、國創(chuàng)中心、卡睿創(chuàng)新等。

不過，一體化路線也并非只有寧德時(shí)代在走。作為寧德時(shí)代頭號客戶的特斯拉，目前正在往上游拓展自研4680圓柱電池。其他二線鋰電廠商如欣旺達(dá)等也是一名投資大戶。說白了，這條產(chǎn)業(yè)鏈上誰都不想被彼此拿捏。

某種程度上，鋰電行業(yè)與光伏行業(yè)很像，降本增效始終是第一要義。當(dāng)技術(shù)突破不是實(shí)現(xiàn)降本增效的手段后，最后就會淪為拼價(jià)格、拼產(chǎn)能的內(nèi)卷把戲。這個(gè)過程中，輸家可能會被掃地出局，而贏家也必須忍受著殺敵一千自損八百的煎熬。

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